石油金融市場的邏輯框架不清，價格風(fēng)險的傳導(dǎo)機制不明，風(fēng)險轉(zhuǎn)移的路徑理解不透，監(jiān)管及其立法自然低效，所有這些構(gòu)成了這一市場的先天性困惑。

4月14日，《石油衍生品合約監(jiān)管法律問題研究》一書在陳九霖先生九九八十一難后修成正果。筆者懷著尊重、學(xué)習(xí)與理解的心情從書店請回本書。確實看到了陳博士將自己的榮辱成敗視為浮云的豁達胸襟，以及報效祖國的一片赤子之心和社會責(zé)任感，令人敬佩。

由于長期學(xué)習(xí)、研究石油衍生品和石油金融市場的相關(guān)課題，也曾拜讀過許多學(xué)者們的研究成果，在受益之中確感還有值得深入研究的內(nèi)容。

首先，石油的金融屬性和石油金融市場之間的關(guān)系認(rèn)識混亂。在布雷頓森林體系解體后，衍生品（以下稱工具）的研究和應(yīng)用基本上都是集中在金融產(chǎn)品上進行的衍生創(chuàng)新，成熟后再擴展到商品市場，如將金融工具的研究成果直接或經(jīng)改造后應(yīng)用到石油期貨及其市場上，使石油工具不僅只具有了金融屬性，而且成為金融工具中的一部分。

由于它們早就被當(dāng)作了石油金融工程工具，為企業(yè)提供著資產(chǎn)配置的工具。所以，石油金融市場就是全球金融市場中的一員，供國際金融資本在其中游蕩。進而，石油金融工具和石油金融市場之間就構(gòu)成了邏輯種屬關(guān)系，無論是研究工具還是研究市場都應(yīng)在這個邏輯框架下進行，而非模棱兩可。

其次，石油金融市場分場內(nèi)市場和場外市場，但對它們的關(guān)系認(rèn)識不夠。通常，場內(nèi)市場只交易標(biāo)準(zhǔn)化的合約。隨著場外工具的成熟以及參與交易者的增加，會不斷被標(biāo)準(zhǔn)化后進入場內(nèi)交易，增加交易的透明度和監(jiān)管的有效性。在無人問津后，又可隨時退出交易。

在場外市場，以金融型交易者居多。那些具有結(jié)算功能的會員交易者又是其中的核心，其盈利模式之一就是為石油用戶、中小銀行和其它金融機構(gòu)提供交易機會，充當(dāng)做市商的角色，并根據(jù)用戶的需要提供一對一的具有鮮明個性化的交易服務(wù)，組配各種創(chuàng)新型、非標(biāo)準(zhǔn)化的交易工具供客戶使用。

正因如此，這些提供一對一交易工具的交易商諱莫如深，而遭到重大損失的客戶又守口如瓶，并常以定價模型是極其復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式、合同法律條款冗長而晦澀為由開脫失誤，進而更加渲染了場外市場的神秘色彩。

在2004年中航油虧了5.5億美元后，2008年東航集團、中航集團和中遠(yuǎn)集團又出現(xiàn)了類似的事件，賠付8.06億元人民幣后，浮虧仍然高達161億元人民幣?？蓵r至今日除了看到抱怨定價模型和合同條款外，幾乎在公開信息中很難看到復(fù)雜的定價數(shù)學(xué)模型到底長什么樣，合同條款難懂到什么程度。致使當(dāng)事人抱怨媒體報道不公，媒體抱怨信息不透明，學(xué)者一頭霧水，決策者畏首畏尾，使市場依舊鬧鬧哄哄莫衷一是。

從衍生工具設(shè)計機理看，即使是復(fù)雜的希臘信用違約互換或美國房屋抵押貸款債券衍生出來的各種工具，它們都會有一個錨，如以某個利率作為交易工具的標(biāo)的或是違約的觸發(fā)條件。而石油金融工具也不例外，一定是以商品交易所原油的旗艦期貨合約價格作為交易標(biāo)的或觸發(fā)條件。而這些工具在交易中，又牽扯到類似場內(nèi)與場外、金融工具與實物工具、實物期貨與現(xiàn)貨之間的價格傳導(dǎo)機制。

可惜的是，在眾多研究成果中，這類價格傳導(dǎo)機制幾乎很少被關(guān)注。美國監(jiān)管者也不愿說清楚，所以，使監(jiān)管制度千瘡百孔。雖然封堵漏洞的《弗蘭克—多德法案》早已推出，可在面對市場各層級間的價格傳導(dǎo)和價格屢屢地被操縱，使監(jiān)管者在立法博弈中始終力不從心，致使法案不得不一推再推而無法就業(yè)。

市場邏輯框架不清，價格風(fēng)險的傳導(dǎo)機制不明，風(fēng)險轉(zhuǎn)移的路徑理解不透，監(jiān)管及其立法自然低效，“復(fù)雜、冗長、晦澀”自然成為開脫失誤的理由，也是市場監(jiān)管滯后的原因和基礎(chǔ)研究薄弱的佐證。

其實，在監(jiān)管法律體系中，國際上也有許多爭議。不同國家和市場的制度安排也存在有不同的風(fēng)險敞口。

從主體資格看，英美法系國家對進入場外市場進行避險或套利的主體資格有著嚴(yán)格的規(guī)定，其中，早已明確政府主體無權(quán)從事互換交易，并認(rèn)為國有企業(yè)具有政府的部分功能，所以被歸類到政府的下屬部門，其主體資格就是政府部門。

若這些公司在歐美市場進行場外交易，一旦互換交易的歐美一方出現(xiàn)了不利的局面，他們完全有可能借以政府主體越權(quán)經(jīng)營之由對抗履約或提起反訴，使國有企業(yè)出現(xiàn)虧損或敗訴的概率增加。同理，即使遇到對方違約，甚至欺詐時，也會因主體資格有問題而無法維權(quán)。因此，故意設(shè)局欺詐國有企業(yè)成為盈利的創(chuàng)新手段和順理成章的商業(yè)行為。

從客體研究上看，場外交易多歸于零和游戲。即一方盈利是建立在另一方損失的基礎(chǔ)之上，這種特性與賭博合同十分類似，因此，場外一對一交易合約也就面臨著是否為賭博合同、是否違反善良風(fēng)俗或者公序良俗的探討。

賭博合同的本質(zhì)在于參與者或贏或輸，且其輸贏取決于該特定事件，直至該事件被知曉前輸贏并不確定。為此，英美法系認(rèn)為，通常的賭博合同本身并不非法，可不具有可執(zhí)行力。

即使一些合同具有賭博性質(zhì)，而當(dāng)事人不是帶著賭博的目的進行的合同交易，或者一些合同表面上看不是賭博合同但實際上被證明是虛殼，真正的交易還是賭博交易，可只要交易合同的當(dāng)事人同意就某一事件結(jié)果獲得盈利或者虧損并支付金錢即可完成交易，它就不是賭博合同?；谶@種理念，順理成章地推定金融衍生工具不是賭博合同的法律效力才得以確定。

有鑒于此，合同是否為賭博合同，取決于當(dāng)事人的利益及其進入合同的目的。

正因這種法理認(rèn)識，在當(dāng)今石油場外市場中，許多石油衍生產(chǎn)品就必然具有了上述特征。而在面對這些一對一、經(jīng)過精心策劃和雙方自愿進行交易的游戲時，監(jiān)管方如果能是一只老虎的話，就是它想咬上一口，也都很難找到下嘴的地方。

為此，在研究制度安排時，首先要搞清楚所研究的主體，避免因遺漏主體而出現(xiàn)忽視場內(nèi)與場外價格傳導(dǎo)機制的問題；其次，精確地對客體研究，量化行為結(jié)果；最后，內(nèi)容的基本邏輯關(guān)系研究應(yīng)到位，了解起碼的石油金融市場及其工具間價格傳導(dǎo)的風(fēng)險敞口。只有有的放矢，了解了風(fēng)險的形成機制和傳導(dǎo)路徑才有可能保證相關(guān)法律問題的研究質(zhì)量和效率。

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