引言

過去，手機(jī)從功能機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄軝C(jī)。未來，傳統(tǒng)汽車也將轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄芷?。面對極度復(fù)雜的行車環(huán)境，智能汽車需要從感知、決策和執(zhí)行層三個維度全面進(jìn)步，這要求：1)徹底變革底層的電子電氣架構(gòu);2)大幅提高對系統(tǒng)指令執(zhí)行的及時性及準(zhǔn)確性;3)能夠支撐電子設(shè)備數(shù)量的大幅增加、運(yùn)行高功耗。但傳統(tǒng)燃油車的機(jī)械結(jié)構(gòu)復(fù)雜，在向智能汽車轉(zhuǎn)變過程中，面臨極高的變革成本和極大的變革難度。電動車的機(jī)械結(jié)構(gòu)大幅簡化，電機(jī)對指令的響應(yīng)速度和準(zhǔn)確性極高，高電壓電力平臺可支撐更高強(qiáng)度的電子設(shè)備荷載。因此電動車是智能汽車的最佳載體。價值集訓(xùn)營今天將介紹受益電動車發(fā)展的全球動力電池龍頭：寧德時代。

01

公司簡介

智能化是電動車發(fā)展的內(nèi)在要求，碳減排則是電動車發(fā)展的外在要求。傳統(tǒng)燃油車會排放大量二氧化碳，造成溫室效應(yīng)。而“風(fēng)電/光伏發(fā)電 電動車”組合可以大幅降低碳排放。當(dāng)前，全球主要國家都已經(jīng)制定了嚴(yán)格的碳減排目標(biāo)，例如歐盟要求到2021年碳排放下降到95g/km，超出部分將受到95歐元/km的懲罰，2030年要求碳排放下降到59g/km，相比2021年降幅達(dá)到38%。為推動碳減排，各國通過補(bǔ)貼、禁售燃油車、雙積分政策(中國)等方式推動新能源車發(fā)展。

新能源車代替燃油車的進(jìn)程主要取決于性價比。2020年，新能源車的全生命周期使用成本優(yōu)勢(首次購置費(fèi) 全生命周期費(fèi)用)已經(jīng)得到消費(fèi)者認(rèn)可，但新能源車的大規(guī)模普及還需要在購置端價格也追趕傳統(tǒng)燃油車。動力電池成本降低是決定購置成本的關(guān)鍵。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2025年三元電池進(jìn)一步下降到0.6元/wh，磷酸鐵鋰下降到0.5元/wh，屆時，新能源汽車在購置端實(shí)現(xiàn)平價(與同級別的燃油車價格相同)，滿電續(xù)航水平也將全面領(lǐng)先燃油車，競爭優(yōu)勢大幅提升，滲透率加速提升。

新能源車中，動力電池占比高達(dá)40%，是價值量最大的零部件，動力電池也成為整車廠“卡脖子”的關(guān)鍵零部件。寧德時代是全球領(lǐng)先的動力電池廠家。2019年，動力電池貢獻(xiàn)公司八成以上的營收及毛利潤，是公司最主要的業(yè)績來源。

按照技術(shù)路線，動力電池主要分為：1)磷酸鐵鋰電池，其優(yōu)勢在于成本低、安全性高，劣勢在于能量密度偏低;2)三元鋰電池，其優(yōu)勢在于高能量密度、由此帶來高續(xù)航里程。劣勢在于成本高、安全性差。過去，寧德時代主攻三元鋰電池，比亞迪主攻磷酸鐵鋰電池。憑借在磷酸鐵鋰電池的積累，2016年前，比亞迪的動力電池出貨量位居國內(nèi)第一。隨著新能源補(bǔ)貼向高續(xù)航里程(高能量密度電池)傾斜以及市場對電池高能量密度的需求，三元鋰電池逐步成為乘用車首選，寧德時代出貨量超越比亞迪，得以逆襲。寧德時代在三元/磷酸鐵鋰電池市場均占據(jù)主導(dǎo)地位，市占率分別為50%/57%。

02

業(yè)務(wù)模式

優(yōu)質(zhì)動力電池廠商非常稀缺，為保障動力電池供給，國內(nèi)外各大主機(jī)廠紛紛與主要電池廠建立合資公司(可理解為戰(zhàn)略聯(lián)盟)。

寧德時代作為國際動力電池龍頭，競爭對手主要有韓國LGC、三星SDI和日本松下等。相比競爭對手而言，寧德時代是全球配套車型最多的企業(yè)，幾乎配套全部的主流車企，且基本為一供甚至獨(dú)供。

除了深度綁定下游車企外，寧德時代還高度參與動力電池的上游，高度整合供應(yīng)鏈資源、降低生產(chǎn)成本：

(1)技術(shù)研發(fā)：在電芯上游四大材料方面均有研發(fā)布局;

(2)生產(chǎn)制造：通過參股，布局上游鋰、鎳資源，通過收購股權(quán)和直接建設(shè)來布局正極材料、負(fù)極材料和電解液的生產(chǎn);

(3)供應(yīng)商：公司電芯上游四大材料(正極/負(fù)極/電解液/隔膜)均有多家供應(yīng)商，且公司多有自供或者自供規(guī)劃，提高產(chǎn)業(yè)議價地位。

車企對動力電池的要求包括：體積能量密度和成本等兩大特性。寧德時代供應(yīng)鏈管理能力極強(qiáng)、能深度綁定上下游的背后是：技術(shù)優(yōu)勢及成本優(yōu)勢打造公司產(chǎn)品的高質(zhì)量及高性價比。

(1)技術(shù)優(yōu)勢。正極高鎳化可以降低高價的鈷用量，也可以有效提升能量密度，降低電池單位Wh成本。迄今為止能批量供應(yīng)高鎳電池的企業(yè)僅有兩家，松下(NCA)和寧德時代(NCM811)，充分體現(xiàn)公司技術(shù)實(shí)力。另外，可以用電池包能量密度來衡量各動力電池的技術(shù)水平，寧德時代的811方形電芯組成的電池包質(zhì)量能量密度達(dá)到175Wh/kg，處于行業(yè)一流水平。

(2)成本優(yōu)勢。寧德時代作為國內(nèi)一線動力電池廠家，已經(jīng)和二線電池企業(yè)明顯拉開了差距，公司成本優(yōu)勢來自：1)技術(shù)上，一線電池的單體能量密度較二線高出6.4%，從而攤薄了物料成本，降低成本0.031元/Wh;2)品控上，一線電池的良率較二線高出5個百分點(diǎn)，材料直通率高出3個百分點(diǎn)，降低成本0.026元/Wh;3)規(guī)模上，一線龍頭產(chǎn)能利用率可達(dá)80%左右，二線不足50%，規(guī)模優(yōu)勢降低成本0.023元/Wh。除非技術(shù)出現(xiàn)重大變革，否則從成本角度，二線電池企業(yè)基本沒有超越寧德時代的可能。

相比海外對手，寧德時代具有中國這個全球最大動力電池市場，也具有全球最低成本的材料商供應(yīng)體系，成本優(yōu)勢也同樣明顯。

03

行業(yè)前景

寧德時代長期業(yè)績增長在于新能源車市場的爆發(fā)。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)：1)中國2020年新能源車產(chǎn)銷約130萬輛，2025年有望達(dá)530萬輛，2030年有望達(dá)1000萬輛產(chǎn)銷規(guī)模;2)全球2020年新能源車產(chǎn)銷約265萬輛，2025年有望達(dá)1250萬，2030年有望達(dá)2800萬輛規(guī)模。

未來10年，新能源車銷量有10倍增長空間。除了新能源汽車銷量提升，動力電池市場增長還來自單車帶電量提升。當(dāng)前主流車型的續(xù)航已經(jīng)進(jìn)入600公里，預(yù)計(jì)2025 年，主流續(xù)航里程將達(dá)到800公里，乘用車單車帶電量將提升20%，這也會推動單車動力電池裝機(jī)量的增加。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2020年全球動力電池的裝機(jī)規(guī)模達(dá)到142GWh，2025年達(dá)到672GWh，2030年進(jìn)一步提升至1506GWh(約為2020年的10.6倍)。

短期而言，寧德時代業(yè)績來自在手訂單增長及在建產(chǎn)能投放。

(1)訂單增長。2020年起，國際主流車企的模塊化平臺車型開始密集上市，車型平臺生命周期5-10 年，為保證供應(yīng)安全，電池訂單提前鎖定，與動力電池龍頭深度綁定。目前全球主要動力電池供應(yīng)商中，LG化學(xué)在手訂單體量最大，寧德時代緊隨其后，領(lǐng)先于SK、松下及三星SDI。

(2)在建產(chǎn)能投放。2019年底，寧德時代動力電池產(chǎn)能為53GWh，在全球7個動力電池基地總規(guī)劃超過了200GWh動力電池產(chǎn)能，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)到2025年，公司產(chǎn)能達(dá)到250GWh。

04

財務(wù)分析

2015-2019年，寧德時代的營業(yè)收入年復(fù)合增速高達(dá)68%，歸母凈利潤年復(fù)合增速高達(dá)49%?？紤]到未來動力電池市場還有10倍以上增長空間，公司高業(yè)績增速還將持續(xù)很多年。盈利能力而言，公司的營業(yè)利潤率處于高水平，近2年維持在13%左右，而國外競爭對手LGC、松下和三星SDI營業(yè)利潤率基本為負(fù)。

05

總結(jié)

智能化及碳減排推動新能源車快速增長，未來10年，新能源車銷量有10倍增長空間。新能源車中，動力電池占比高達(dá)40%，是價值量最大的零部件。寧德時代則是全球領(lǐng)先的動力電池廠家。公司能深度綁定產(chǎn)業(yè)上下游的原因在于：技術(shù)優(yōu)勢及成本優(yōu)勢。除非技術(shù)出現(xiàn)重大變革，否則從成本角度，二線電池企業(yè)基本沒有超越寧德時代的可能，寧德時代未來業(yè)績確定性最高。公司長期業(yè)績增長在于新能源車市場的爆發(fā)，短期業(yè)績來自在手訂單增長及在建產(chǎn)能投放。

相關(guān)證券：

寧德時代(300750)

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