編者按

新能源板塊儼然成為近期市場(chǎng)追逐的“香餑餑”。這條賽道上出現(xiàn)的一個(gè)“怪現(xiàn)象”讓人不得不關(guān)注，一番暴漲之后的比亞迪，一邊股價(jià)扶搖直上，一邊重要股東卻紛紛持減。賽道高成長(zhǎng)性、高稀缺性和相對(duì)高確定性是當(dāng)前新能源汽車板塊持續(xù)吸金的根本。從業(yè)務(wù)構(gòu)成和數(shù)據(jù)分析，比亞迪在新能源賽道上的“搶跑”能力似乎毋庸置疑。比亞迪有沒有價(jià)值?答案是肯定的，但在財(cái)富面前，也不能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心。

近期市場(chǎng)仍然在追逐新能源板塊，上周比亞迪封了兩個(gè)漲停板，風(fēng)頭蓋過新能源汽車行業(yè)的標(biāo)桿寧德時(shí)代(488.690, -13.36, -2.66%)。8月9日A股收盤總市值超8000億，接近曾經(jīng)yyds的五糧液(241.010, 0.21,0.09%)，并且大有站上萬億市值的勢(shì)頭，但也有人此刻選擇了謹(jǐn)慎。

2021年7月，公司聯(lián)合創(chuàng)始人夏佐全減持955萬股A股股份(占總股本的0.33%)，減持均價(jià)241-261元人民幣，約套現(xiàn)24億人民幣，持股比例下降至2.97%;

2021年7月，喜馬拉雅資本知名投資人李錄減持1077萬股H股股份(占總股本的0.38%)，減持均價(jià)220-230元港幣，套現(xiàn)24億元港幣，持股比例下降至6%;

2020年9月-2021年1月，公司最早的投資人呂向陽減持953萬股A股股份(占總股本的0.33%)，減持價(jià)格區(qū)間93-263元人民幣，持股比例下降至13.78%;

一邊是股價(jià)的扶搖直上，一邊是重要股東的紛紛減持，資本市場(chǎng)亟需知道比亞迪價(jià)值幾何?

海豚君認(rèn)為，在看業(yè)務(wù)復(fù)雜度比較高的比亞迪時(shí)，我們要抓大放小，核心關(guān)注其新能源乘用車業(yè)務(wù)和電池業(yè)務(wù)，因此在評(píng)估比亞迪的企業(yè)價(jià)值時(shí)，我們也從兩個(gè)核心業(yè)務(wù)出發(fā)，主要解決以下問題：

1、比亞迪新能源乘用車的業(yè)務(wù)規(guī)劃?銷量展望及均價(jià)變化?預(yù)期產(chǎn)生的收入體量是多少?

2、整車行業(yè)毛利率和費(fèi)用率情況?扣除成本費(fèi)用后，比亞迪新能源乘用車業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)多少凈利潤?

3、動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的外供進(jìn)展和展望?預(yù)期市占率以及收入的貢獻(xiàn)?

4、動(dòng)力電池行業(yè)毛利率及費(fèi)用率情況?扣除成本費(fèi)用后，比亞迪動(dòng)力電池業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)多少凈利潤?

5、大而全的比亞迪此前奉行的垂直整合戰(zhàn)略，在面臨走專注路線的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，比亞迪落后了，但正在推行的供應(yīng)鏈開放并分拆上市其實(shí)是在解決此前的遺留問題，對(duì)估值的影響是比較大的，因此我們關(guān)注其分拆上市的節(jié)奏。

6、分別用分布估值和DCF估值，計(jì)算比亞迪企業(yè)價(jià)值的范圍?

由于比亞迪的各業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)彈性較大，因此海豚君從一個(gè)角度出發(fā)進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后將預(yù)測(cè)結(jié)果用多指標(biāo)進(jìn)行合理性驗(yàn)證，避免預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)比較明顯的bug，力求做到模糊的正確，因此涉及數(shù)據(jù)較多。

為了方便讀者快速獲取結(jié)論，海豚君特意將結(jié)論提到正文前：

賽道高成長(zhǎng)性、高稀缺性和相對(duì)高確定性是當(dāng)前新能源汽車板塊持續(xù)吸金的根本，比亞迪由于近1-2年的超高增長(zhǎng)和跑贏行業(yè)的確定性成為比亞迪領(lǐng)漲的根本。

但不論是分部估值還是DCF估值，比亞迪當(dāng)前的市值已經(jīng)反映充分反映了上述高成長(zhǎng)性和確定性，好賽道+好公司的市場(chǎng)預(yù)期高度一致。海豚君不排除在行業(yè)繼續(xù)超預(yù)期的環(huán)境中股價(jià)繼續(xù)上揚(yáng)，演繹樂觀預(yù)期，但當(dāng)前價(jià)位收益回撤比偏低，入場(chǎng)可能會(huì)面臨較大的回撤，不建議參與。

同時(shí)海豚君認(rèn)為對(duì)當(dāng)前的新能源汽車板塊，控制風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該放在追求收益之前，富貴穩(wěn)中求。

1 新能源乘用車：量*價(jià)=收入

首先來看一下比亞迪最近的銷量勢(shì)頭。剛剛過去的7月份，比亞迪新能源乘用車月銷量突破5萬輛，同比增長(zhǎng)近200%，其中純電和插混乘用車銷量分別約為2.5萬輛，這些數(shù)字意味著什么呢?

從目前的勢(shì)頭來看，比亞迪2021年有望完成40萬輛新能源乘用車的目標(biāo)，而國內(nèi)預(yù)計(jì)新能源汽車的年銷量在240-260萬輛，市占率對(duì)應(yīng)15%-17%，曾經(jīng)巔峰時(shí)期的上汽集團(tuán)(19.200, -0.07, -0.36%)燃油車全國市占率也就22%左右，曾經(jīng)領(lǐng)跑新能源汽車的比亞迪在經(jīng)歷了短暫的落敗之后重新迎頭趕上;

從純電銷量來看，可以橫向?qū)Ρ忍厮估?、蔚來、小鵬和長(zhǎng)城的歐拉。特斯拉2021年6月國內(nèi)銷量2.8萬輛，產(chǎn)能在3-3.5萬輛，還需要滿足出口需求，而造車三傻月銷量還在沖擊萬輛的路上，長(zhǎng)城歐拉6月銷量也不足1.1萬輛。不論是和純電動(dòng)的造車新勢(shì)力相比，還是和轉(zhuǎn)型新能源的傳統(tǒng)車企相比，比亞迪都處于領(lǐng)先地位。

從爆款純電車型來看，比亞迪漢純電月銷量約穩(wěn)定在5500輛，雖然單款車型不如特斯拉，但并不輸蔚來和小鵬的單車車型;

從爆款插混車型來看，比亞迪秦plus月銷沖擊萬輛，宋月銷超5000輛，漢月銷穩(wěn)定在2500輛左右;

因此，近期的比亞迪，總量沖擊第一又不缺乏爆款車型，各個(gè)維度都在前進(jìn)。

曾經(jīng)2020年刀片電池的發(fā)布讓市場(chǎng)重新審視公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的價(jià)值，當(dāng)前DM-i平臺(tái)和配套車型的發(fā)布讓我們不得不重新審視公司新能源乘用車業(yè)務(wù)的價(jià)值。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【1】銷量：從產(chǎn)能推銷量，多角度檢驗(yàn)合理性

目前公司處于產(chǎn)能擴(kuò)張的階段，因此從產(chǎn)能出發(fā)進(jìn)行銷量預(yù)測(cè)，同時(shí)用市占率和電池產(chǎn)能來進(jìn)行合理性驗(yàn)證。

產(chǎn)能規(guī)劃：2025年目標(biāo)產(chǎn)能300萬輛有望實(shí)現(xiàn)：

2020年公司披露整車產(chǎn)能60萬輛;

2021年在建的西安工廠和長(zhǎng)沙工廠分別有30、20萬輛產(chǎn)能投產(chǎn)，主要生產(chǎn)DM-i平臺(tái)車型，即DM-i平臺(tái)新增產(chǎn)能50萬輛;

2022年在建的常州工廠40萬輛產(chǎn)能投產(chǎn)，主要生產(chǎn)DM-i平臺(tái)車型;

2021年新增規(guī)劃產(chǎn)能80萬輛，包括2021年8月新增合肥長(zhǎng)豐項(xiàng)目，規(guī)劃年產(chǎn)能40萬輛;同時(shí)2021年5月有傳聞稱比亞迪在鄭州征地建廠，征地面積高于合肥長(zhǎng)豐，因此保守估計(jì)規(guī)劃年產(chǎn)能同樣為40萬輛;海豚君預(yù)計(jì)2023-2024年分別投產(chǎn)40萬輛。

2025年比亞迪整車產(chǎn)能的目標(biāo)是300萬輛;

其中DM-i平臺(tái)最近產(chǎn)能最緊缺，目標(biāo)年底DM-i產(chǎn)能將爬坡至8萬輛/月;

數(shù)據(jù)來源：新聞、券商研報(bào)、海豚投研整理

銷量：未來5年年化復(fù)合增速59%，跑贏行業(yè)

2021年比亞迪新能源乘用車銷量目標(biāo)為40萬輛，包括20萬輛純電動(dòng)車和20萬輛插混車，確定性較強(qiáng);

2022年公司口徑預(yù)期新能源乘用車銷量有望實(shí)現(xiàn)100萬輛，海豚君認(rèn)為略激進(jìn)，因此給予一定折扣，給予純電30萬輛(受益刀片電池的全面普及和以海豚為首款車的海洋系列產(chǎn)品的推新)，插混50萬輛(對(duì)應(yīng)月銷量4.17萬輛，2021年7月銷2.5萬輛，目前新增訂單超過交付量且積壓訂單超15萬輛)，相當(dāng)于單月銷量6.7萬輛;

2023-2025年不確定性較大，海豚君對(duì)純電銷量分別給予30%、20%、15%的增速(主要跟隨行業(yè)一起成長(zhǎng))、對(duì)插混車給予50%、30%、10%的增速(主要受益燃油經(jīng)濟(jì)性要求升高，插混車可搶占燃油車，同時(shí)隨著長(zhǎng)城比亞迪等自主品牌混動(dòng)技術(shù)的研發(fā)成功，日系車較難維持之前在中國普混市場(chǎng)的壟斷地位);

則未來5年比亞迪純電動(dòng)年化復(fù)合增速38%(與行業(yè)增速相當(dāng))、插混車年化復(fù)合增速86%、新能源乘用車年化復(fù)合增速59%(高于新能源乘用車行業(yè)增速)，值得注意的是2021年和2022年的超高增速和確定性。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

合理性-市占率：市占率提升主要來DM-i插混車型

考慮到品牌出口較難，因此主要考慮比亞迪在國內(nèi)市場(chǎng)的市占率。

2021年中國新能源(4.580, 0.05, 1.10%)乘用車滲透率有望達(dá)到12%，2025年政策目標(biāo)是滲透率20%，但按照最近的市場(chǎng)預(yù)期，2025年國內(nèi)新能源乘用車滲透率有望超25%，25%滲透率對(duì)應(yīng)年銷量577萬輛，年化復(fù)合增速36%;

比亞迪純電動(dòng)市占率：從2020年的8.7%提升至2025年的9.3%，市占率提升不明顯，主要伴隨行業(yè)一起成長(zhǎng);

比亞迪插混市占率：海豚君此此處的插混市占率=BYD插混銷量/乘用車行業(yè)整體銷量(包括燃油乘用車和新能源乘用車)。

這樣調(diào)整的原因主要在于，政府制定新能源乘用車滲透率時(shí)，插混車在新能源乘用車中的占比比較低，目標(biāo)的制定主要考慮純電動(dòng)車。

2021年比亞迪DM-i平臺(tái)的成功時(shí)行業(yè)此前未考慮到的行業(yè)變量，并且比亞迪DM-i平臺(tái)推出的插混車的主要意義在于推動(dòng)插混車型與燃油車的平價(jià)，搶占的是燃油車和被日系壟斷的普混車的市場(chǎng)份額。因此海豚君將比亞迪插混車的市占率定義為BYD插混車銷量/乘用車行業(yè)整體銷量(包括燃油乘用車和新能源乘用車)。

因此海豚君認(rèn)為計(jì)算比亞迪插混車占所有乘用車的市占率會(huì)更合理。

已經(jīng)被驗(yàn)證的DM-i平臺(tái)的巨大成功將帶動(dòng)公司插混車市占率從2020年的0.2%提升至2025年的4.6%，相比成熟汽車的市場(chǎng)格局，4.6%的市占率屬于合理范圍。

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、公司公告、海豚投研整理

合理性-電池產(chǎn)能：刀片電池產(chǎn)能可以滿足內(nèi)部需求

由于比亞迪整車所需要的電池全部自供，并且產(chǎn)能緊缺的電池優(yōu)先滿足自供，因此電池產(chǎn)能是公司整車銷量的約束條件。

本文下面的電池部分會(huì)提及公司刀片電池產(chǎn)能及外供占比的情況，公司刀片電池產(chǎn)能可以滿足上述整車銷量產(chǎn)生的裝機(jī)量需求，同時(shí)外供比例相對(duì)合理。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【2】單車均價(jià)：DM-i成為公司單車均價(jià)下行的利器

對(duì)于比亞迪新能源乘用車單車均價(jià)，公司在2020年年報(bào)做了一次偶然的披露，比亞迪2020年新能源乘用車產(chǎn)生243.7億元的銷售收入，對(duì)應(yīng)單車均價(jià)為15.6萬元。

海豚君推測(cè)，2020年的單車均價(jià)應(yīng)該是有不小的上移的，因?yàn)?020年比亞迪漢的推出帶動(dòng)了公司20萬以上的車型占比提升至34%。

比亞迪高端車型以唐和漢為主，海豚君假設(shè)20萬以上車型的銷售均價(jià)為23萬元，則可以反推出公司20萬以下車型的銷售均價(jià)為12萬元;

然后我們預(yù)測(cè)比亞迪未來單車均價(jià)的變化，主要考慮兩個(gè)因素，一是比亞迪品牌戰(zhàn)略，二是公司DM-i平臺(tái)。

比亞迪品牌戰(zhàn)略：高端品牌。計(jì)劃于2021年四季度正式發(fā)布，預(yù)計(jì)車價(jià)區(qū)間在50-80萬，“獨(dú)立品牌、獨(dú)立團(tuán)隊(duì)、獨(dú)立銷售網(wǎng)絡(luò)”。比亞迪品牌向上的戰(zhàn)略一直都走得比較艱難，“比亞迪是低端車”、“20多萬為何要買比亞迪”的品牌形象已經(jīng)深入人心，因此此次獨(dú)立品牌的推出對(duì)公司品牌形象的影響是非常值得關(guān)注的，而我們認(rèn)為高端不在貢獻(xiàn)銷量，更大的意義在于品牌形象改善后對(duì)比亞迪中低端車型銷量的帶動(dòng)。

比亞迪品牌戰(zhàn)略：海洋系列純電車型。e3.0純電平臺(tái)推出“海洋”系列車型，首款車海豚于ChinaJoy展會(huì)上亮相，預(yù)計(jì)售價(jià)11-13萬元。8月13日開啟預(yù)定，主要定位年輕化，從首款車型的定價(jià)來看，該系列很可能降低公司ASP;

DM-i平臺(tái)：比亞迪DM-i平臺(tái)的最大意義是加速燃油車平價(jià)時(shí)代的到來。根據(jù)比亞迪DM-i發(fā)布會(huì)的內(nèi)容，海豚君估計(jì)，DM-i平臺(tái)可以將同款車型的價(jià)格下探2-3萬。價(jià)格下降的目的就是快速侵蝕燃油車市場(chǎng)，快速上量。

綜合上述三個(gè)因素，海豚君假設(shè)2025年比亞迪20萬以上車型均價(jià)保持23萬元不變，銷量占比30%;20萬以下車型均價(jià)從12萬降低至10萬元，銷量占比70%;則2025年公司銷售均價(jià)13.9萬元，DM-i平臺(tái)成公司單車均價(jià)下行的利器，未來5年年化降幅-2%，這與品牌升級(jí)帶來單車價(jià)值提升的直觀感受不同。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【3】ASP下降，新能源乘用車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)核心看銷量

通過以上的預(yù)測(cè)，從量和價(jià)的兩個(gè)因素看，新能源乘用車的核心驅(qū)動(dòng)看銷量的提升，我們將上述推測(cè)作為中性預(yù)期，然后對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)上下浮動(dòng)，給出悲觀和樂觀預(yù)期;

中性預(yù)期：整車估值3224億元

中國新能源汽車滲透率25%：中國2025年新能源乘用車滲透率目標(biāo)是20%，但從目前的情況看大概率會(huì)超過25%，2025年新能源汽車銷量577萬輛;

比亞迪純電動(dòng)乘用車市占率9.3%：2025年比亞迪純電動(dòng)銷量54萬輛，在國內(nèi)純電市場(chǎng)的市占率9.3%，在特斯拉不擴(kuò)產(chǎn)的情況下年銷量媲美特斯拉;

比亞迪插混乘用車年銷破百萬：2025年比亞迪插混車銷量107萬輛(對(duì)應(yīng)月銷量8.9萬輛)，占國內(nèi)乘用車的市占率為4.6%(長(zhǎng)城汽車(57.350,-1.10, -1.88%)2019年銷量106萬輛，市占率約4.9%，年銷百萬可以由一個(gè)新車周期帶起來);

新能源乘用車合計(jì)銷量161萬輛，銷量上坐穩(wěn)自主車企龍頭的地位，超越2019年的吉利汽車136萬輛的年銷量，意味著在電動(dòng)化過程中，比亞迪真正在銷量上坐穩(wěn)自主車企龍頭。

毛利率20%、費(fèi)用率10%、凈利率8%：海豚君選取了自主品牌的吉利汽車、長(zhǎng)城汽車，以及擁有以混動(dòng)見長(zhǎng)的日系車的廣汽集團(tuán)(15.010, -0.18,-1.18%)來作為可參考的公司，三家車企的毛利率基本處于15%-20%，費(fèi)用率在8%-13%，凈利率在5%-10%。中性情境下，考慮分拆電池業(yè)務(wù)后，比亞迪的零部件自給率仍然較高，因此假設(shè)毛利率處于相對(duì)較高的20%，同時(shí)考慮公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)之后，盈利能力有所改善，因此預(yù)測(cè)費(fèi)用率和凈利率處于中等水平，即研發(fā)+管理+銷售費(fèi)用率合計(jì)10%，凈利率約8%;

對(duì)于整車股，給予2025年18倍PE，則2025年凈利潤179億元，對(duì)應(yīng)新能源整車估值3224億元。

悲觀預(yù)期：1655億元

中國新能源汽車滲透率22%：2025年新能源汽車銷量508萬輛;

比亞迪純電動(dòng)乘用車市占率7%：2025年比亞迪純電動(dòng)銷量36萬輛，銷量不及特斯拉;

比亞迪插混乘用車年銷突破90萬輛，新能源乘用車整體銷量130萬輛;

毛利率18%、費(fèi)用率10%、凈利率6.5%;

給予2025年15倍PE：2025年凈利潤110億元，對(duì)應(yīng)估值1655億元。

樂觀預(yù)期：5443億元

全球新能源汽車滲透率28%：2025年新能源汽車銷量647萬輛;

比亞迪純電動(dòng)乘用車市占率12%：2025年比亞迪純電動(dòng)銷量78萬輛，超越特斯拉和造車新勢(shì)力，位列第一梯隊(duì);

比亞迪插混乘用車年銷120萬輛，全行業(yè)市占率突破5%;

新能源乘用車整體銷量接近200萬輛;

毛利率22%、費(fèi)用率10%、凈利率9.5%;

給予2025年20倍PE：2025年凈利潤272億元(接近2020年的燃油車龍頭上汽集團(tuán)的凈利潤250億元，但賽道可持續(xù)性更強(qiáng))，對(duì)應(yīng)總市值5443億元。

【4】比亞迪整車業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，短期關(guān)注產(chǎn)能落地進(jìn)程，長(zhǎng)期關(guān)注自動(dòng)駕駛研究進(jìn)展

產(chǎn)能：包括整車產(chǎn)能和電池產(chǎn)能

根據(jù)本文前面的預(yù)測(cè)邏輯，公司新能源乘用車和動(dòng)力電池短期內(nèi)都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此產(chǎn)能是銷量和出貨量的主要約束條件。一方面關(guān)注公司新增產(chǎn)能的建設(shè)投產(chǎn)進(jìn)展，另一方面關(guān)注新開工建設(shè)的產(chǎn)能增加。

自動(dòng)駕駛：電動(dòng)化和智能化共同推動(dòng)汽車行業(yè)變革

比亞迪從2003年進(jìn)入汽車行業(yè)就定位電動(dòng)化，在電動(dòng)車的核心零部件三電系統(tǒng)方面積累頗深，當(dāng)時(shí)奔馳選擇與比亞迪合作成立新能源車品牌只能是看中比亞迪的三電系統(tǒng)。

但2020年特斯拉的攪局，攪活了國內(nèi)的新能源汽車市場(chǎng)，也帶來了智能化新風(fēng)尚。市場(chǎng)慢慢發(fā)現(xiàn)，動(dòng)力形式的改變對(duì)消費(fèi)者來講并無感知，有的只是政府層面的支持，但智能化卻可以改變消費(fèi)者的駕駛習(xí)慣，成為車企重要的差異化來源和消費(fèi)者重要的選購因素。

比亞迪在新能源上的搶跑體現(xiàn)了公司眼光的前瞻性，但也不得不承認(rèn)在智能化方面的落后。海豚君認(rèn)為比亞迪整車最大的風(fēng)險(xiǎn)就來自于智能駕駛對(duì)行業(yè)的顛覆。

目前關(guān)于自動(dòng)駕駛大致可以分為三個(gè)陣營，一是以特斯拉為典型代表的全棧自研路線，芯片、算法和數(shù)據(jù)一把抓;二是以華為為代表的提供智能駕駛系統(tǒng)的外部供應(yīng)商，目前已與北汽、廣汽、長(zhǎng)安在推進(jìn)合作;三是以上汽、長(zhǎng)城等為代表的，同時(shí)與第三方的芯片廠商、算法公司合作，供應(yīng)商沒有向下游整合的傾向，整車廠希望保住“靈魂”;

商業(yè)模式尚未定型，比亞迪仍有希望，可以持續(xù)關(guān)注其研發(fā)進(jìn)展及對(duì)外合作進(jìn)展。

2 動(dòng)力電池：裝機(jī)量*出貨均價(jià)=收入

【1】裝機(jī)量：從產(chǎn)能推裝機(jī)量，多角度檢驗(yàn)合理性

上周，有消息稱，比亞迪刀片電池外供歐洲特斯拉，并在歐洲市場(chǎng)路演。海豚君認(rèn)為比亞迪刀片電池在海外的競(jìng)爭(zhēng)力是明顯強(qiáng)于整車品牌，整車出口需要強(qiáng)大的品牌背書，而供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)出口更多的是依靠成本優(yōu)勢(shì)，這也是為什么中國的整車出口常年貿(mào)易逆差，而汽車零部件出口常年貿(mào)易順差。

因此我們假設(shè)比亞迪動(dòng)力電池業(yè)務(wù)面臨的市場(chǎng)是全球動(dòng)力電池市場(chǎng)，而整車業(yè)務(wù)基本限定在國內(nèi)。

預(yù)測(cè)比亞迪的動(dòng)力電池出貨量，我們從產(chǎn)能的角度出發(fā)，然后用全球市占率、外供比例及擴(kuò)產(chǎn)資金需求來進(jìn)行合理性的檢驗(yàn)。

產(chǎn)能規(guī)劃：根據(jù)公司口徑，比亞迪2021年刀片電池裝機(jī)量可達(dá)到20GWh，2021年底產(chǎn)能有望攀升至75GWh，2022年底有望進(jìn)一步攀升至110GWh;2024-2025年海豚君自行預(yù)測(cè)刀片電池產(chǎn)能將分別攀升至150GWh和180GWh;全年的有效產(chǎn)能則采用年初和年末產(chǎn)能的平均值;

數(shù)據(jù)來源：新聞、券商研報(bào)、海豚投研整理

裝機(jī)量：粗略估計(jì)刀片電池供不應(yīng)求，新建工藝路線不會(huì)被淘汰，有效產(chǎn)能約等于裝機(jī)量;三元電池方面，公司技術(shù)并不見長(zhǎng)，因此采用三年平均簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)，并未給予較高的成長(zhǎng)性;則預(yù)計(jì)2025年比亞迪動(dòng)力電池裝機(jī)量為172GWh。

數(shù)據(jù)來源：SNE、公司公告、海豚投研整理

合理性-市占率：關(guān)于全球動(dòng)力電池裝機(jī)量的詳細(xì)推測(cè)，可以參見海豚君關(guān)于寧德時(shí)代的文章《寧德時(shí)代(下)：信仰筑起 “剛性泡沫”?》，調(diào)整之處在于中國和美國新能源乘用車滲透率超預(yù)期，將2025年全球新能源乘用車的滲透率從17%上調(diào)至20%，對(duì)應(yīng)2025年全球新能源乘用車銷量1788萬輛，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池裝機(jī)需求1037GWh。

比亞迪市占率從2020年的不足7%提升至2025年的16.5%，全球第二梯隊(duì)的電池廠。市占率提升的直接原因是就是刀片電池強(qiáng)勁的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈開放的戰(zhàn)略。

數(shù)據(jù)來源：SNE、公司公告、海豚投研整理

合理性-外供比例：從刀片電池自供和外供的角度看，在產(chǎn)能不足優(yōu)先滿足自供的情況下，比亞迪未來5年的外供占比逐年提升。

根據(jù)前面預(yù)測(cè)的比亞迪純電動(dòng)和插混車銷量，假設(shè)純電動(dòng)單車帶量65度，插混車單車帶電量16度，可計(jì)算2025年內(nèi)供52GWh，外供113GWh。

此處拿典型的具備股權(quán)關(guān)系的上汽集團(tuán)和華域汽車(22.040, 0.20,0.92%)為例，華域汽車是上汽集團(tuán)的控股子公司，上汽對(duì)華域的營收貢獻(xiàn)基本維持在50%左右。

相比華域汽車生產(chǎn)的內(nèi)外飾及底盤功能件，比亞迪的刀片電池具備更高的門檻，并且優(yōu)質(zhì)動(dòng)力電池處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，刀片電池一出生就廣受關(guān)注，因此在拓展第三方客戶方面，刀片電池更有優(yōu)勢(shì)，外供比例超過華域汽車的50%是情理之中。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

合理性-產(chǎn)能擴(kuò)張資金需求：按照動(dòng)力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)的行業(yè)慣例，每個(gè)GWh的投資需要2-3億人民幣，則未來5年合計(jì)擴(kuò)產(chǎn)180GWh，每年擴(kuò)產(chǎn)36GWh，對(duì)應(yīng)資金需求90億元人民幣。

對(duì)比過去5年比亞迪固定資產(chǎn)凈添置金額，年化116億元，考慮到公司營收擴(kuò)張、整車等及其他業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)也會(huì)有資金需求，海豚君毛估每年90億元的刀片電池?cái)U(kuò)產(chǎn)帶來的資金需求相對(duì)合理。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【2】出貨均價(jià)：參考寧德時(shí)代，年降5%

對(duì)于比亞迪的出貨均價(jià)，我們參考寧德時(shí)代的出貨價(jià)，同時(shí)考慮寧德時(shí)代三元電池的占比更高，因此在寧德出貨均價(jià)的基礎(chǔ)上給予一定折扣。

2020年寧德時(shí)代動(dòng)力電池出貨均價(jià)為860元/度，目前行業(yè)普遍認(rèn)為55度電池容量的磷酸鐵鋰電池比三元電池便宜大約5000元人民幣，因此可以假設(shè)當(dāng)前比亞迪刀片電池的出貨均價(jià)為860-5000/55=770元/度。

未來電池價(jià)格下降是必然趨勢(shì)，并且整車廠對(duì)成熟零部件往往采用2%的年降政策，而動(dòng)力電池的降幅應(yīng)該快于普通零部件，但又不可能像之前10%的年降速度，因此假設(shè)2021-2025年年降5%，即2025年寧德時(shí)代出貨均價(jià)660元/度，比亞迪刀片電池出貨均價(jià)600元/度。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【3】比亞迪動(dòng)力電池業(yè)務(wù)增長(zhǎng)核心看裝機(jī)量

通過以上的預(yù)測(cè)，從量和價(jià)的兩個(gè)因素看，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入的核心驅(qū)動(dòng)看裝機(jī)量的提升，我們將上述推測(cè)作為中性預(yù)期，然后對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)上下浮動(dòng)，給出悲觀和樂觀預(yù)期;

中性預(yù)期：3627億元

全球新能源汽車滲透率20%：中國2025年新能源乘用車滲透率目標(biāo)是20%，但從目前的情況看大概率會(huì)超過25%，我們按照25%來推算國內(nèi);美國近期剛剛上調(diào)2025年滲透率目標(biāo)至25%;歐洲新能源滲透率目前高于中美，并且正處于政策支持階段;中美歐三地市場(chǎng)基本占據(jù)全球70%的市場(chǎng)份額。

比亞迪電池市占率從6.9%提升至16.5%，坐穩(wěn)全球第二梯隊(duì)的動(dòng)力電池供應(yīng)商，公司平均每年支出90億元用于擴(kuò)張產(chǎn)能，裝機(jī)量年化復(fù)合增速接近80%;

毛利率23%、費(fèi)用率13%、凈利率9%：公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的核心可比公司包括寧德時(shí)代、國軒高科(54.650, -2.21, -3.89%)、億緯鋰能(108.420, -2.58, -2.32%)。三家可比公司的毛利率近2年維持在22%-30%之間，考慮動(dòng)力電池降價(jià)是必然趨勢(shì)，給予比亞迪2025年毛利率23%;費(fèi)用率主要參考寧德時(shí)代15%，考慮規(guī)模效應(yīng)深化，給予13%的費(fèi)用率;凈利率差異比較大，國軒高科凈利率在1-3%，寧德時(shí)代凈利率11-13%，暫且估計(jì)2025年第二梯隊(duì)的比亞迪凈利率約9%;

海豚君此前對(duì)2025年的寧德時(shí)代分別給予20-30倍估值，考慮到寧德時(shí)代作為龍頭具備估值溢價(jià)，因此給予比亞迪18-22倍估值。中性情景下2025年凈利潤92億元(2020年寧德時(shí)代凈利潤61億元)，PE給予18倍，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池業(yè)務(wù)估值2022億元。

悲觀預(yù)期：1276億元

全球新能源汽車滲透率17%：2025年全球新能車銷量超1500萬輛，動(dòng)力電池裝機(jī)量接近900GWh;

比亞迪市占率從6.9%提升至15%，第二梯隊(duì)的動(dòng)力電池供應(yīng)商。裝機(jī)量年化復(fù)合增速接近70%;

毛利率、費(fèi)用率和凈利率：同中性預(yù)期;

給予2025年18倍PE：2025年凈利潤71億元(略高于寧德時(shí)代2020年凈利潤61億元)，對(duì)應(yīng)總市值1276億元。

樂觀預(yù)期：2752億元

全球新能源汽車滲透率22%：2025年全球新能車銷量接近2000萬輛，動(dòng)力電池裝機(jī)量接近1150Wh;

比亞迪市占率從6.9%提升至18%：第二梯隊(duì)電池廠，裝機(jī)量年化復(fù)合增速接近90%;

毛利率、費(fèi)用率和凈利率：同中性預(yù)期;

給予2025年22倍PE：2025年凈利潤110億元(超百億)，對(duì)應(yīng)總市值2752億元。

【4】比亞迪裝機(jī)量提升的背后，跟蹤刀片電池外供和動(dòng)力電池技術(shù)路線變更

裝機(jī)量的提升根源來自刀片電池的產(chǎn)品力和比亞迪供應(yīng)鏈開放戰(zhàn)略，但也長(zhǎng)期需要關(guān)注動(dòng)力電池路線變更的風(fēng)險(xiǎn)，例如可能在2023年到來的鈉離子電池。

刀片電池產(chǎn)品力：外供特斯拉加成

刀片電池的產(chǎn)品力是供應(yīng)鏈打開的關(guān)鍵，根據(jù)公司口徑，幾乎所有的電池廠都在與公司洽談刀片電池合作事宜，從市場(chǎng)的認(rèn)可度上可以肯定刀片電池的產(chǎn)品力，而且比亞迪旗下搭載刀片電池的車型的熱銷也證明了公司技術(shù)的領(lǐng)先性。

在上篇的時(shí)候海豚君整理外供整車廠和定點(diǎn)車型時(shí)，感覺美中不足的是缺乏爆款車型和成為爆款車型的潛力，但近期外供特斯拉的消息填補(bǔ)了這一不足，增強(qiáng)了刀片電池外供走量的確定性。

供應(yīng)鏈開放戰(zhàn)略：半導(dǎo)體業(yè)務(wù)是磚，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)是玉

大而全的比亞迪此前奉行的是垂直整合戰(zhàn)略，在面臨走專注路線的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，比亞迪全面落后了，整車不及三傻、動(dòng)力電池不及寧德時(shí)代、半導(dǎo)體不及斯達(dá)半導(dǎo)(341.510, -6.82, -1.96%)。

所以公司自2018年開始提出了供應(yīng)鏈開放并分拆上市的戰(zhàn)略，2020年比亞迪半導(dǎo)體的成功引戰(zhàn)和刀片電池的推出徹底點(diǎn)燃資本市場(chǎng)對(duì)比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的信心，2020年半導(dǎo)體業(yè)務(wù)估值100億元，2021年估值可能上200億元，但對(duì)公司整體估值的影響不大，本質(zhì)上是電池業(yè)務(wù)分拆上市的一盤前菜。

目前看刀片電池外供進(jìn)展良好，有望解決比亞迪公司層面的戰(zhàn)略失誤，對(duì)公司隱藏價(jià)值的釋放、財(cái)務(wù)報(bào)表的透明度、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善都具備積極影響。

目前公司規(guī)劃，比亞迪半導(dǎo)體計(jì)劃2021年底上市，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)計(jì)劃2022-2023年獨(dú)立上市。

動(dòng)力電池技術(shù)路線變更：近期以鈉離子為代表

寧德時(shí)代近期發(fā)布鈉離子電池發(fā)布會(huì)，海豚君整體判斷目前的鈉離子電池的應(yīng)用場(chǎng)景仍主要集中在儲(chǔ)能等對(duì)能量密度要求不高的行業(yè)，寧德時(shí)代在鈉離子電池方面的目前處于領(lǐng)先地位。

根據(jù)寧德時(shí)代的規(guī)劃，2023年如果能完成對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的布局，同時(shí)將能量密度提升至200Wh/kg，則由于成本等優(yōu)勢(shì)，鈉離子電池將會(huì)與磷酸鐵鋰、三元電池共同形成互相補(bǔ)充的格局，也就是侵蝕了以磷酸鐵鋰見長(zhǎng)的比亞迪的市場(chǎng)空間。

3 分部估值

前面海豚君詳細(xì)闡述了新能源乘用車和動(dòng)力電池業(yè)務(wù)，下面我們來毛估其他業(yè)務(wù)：

整車業(yè)務(wù)中除了新能源乘用車之外，還包含燃油乘用車和新能源客車

燃油乘用車業(yè)務(wù)參考上汽集團(tuán)，對(duì)比銷量：上汽集團(tuán)2020年乘用車年銷量約550萬輛，對(duì)應(yīng)2200億市值;2020年比亞迪燃油乘用車銷量23萬輛，市占率穩(wěn)定在1%左右，則對(duì)應(yīng)燃油乘用車業(yè)務(wù)估值為2200/550*23=92億;

新能源客車業(yè)務(wù)參考宇通客車(12.190, -0.06, -0.49%)，對(duì)比收入：宇通客車2019年?duì)I收300億元，對(duì)應(yīng)250億元市值;比亞迪商用車業(yè)務(wù)銷量穩(wěn)定在7000輛，單車100萬元，收入約70億，則對(duì)應(yīng)新能源客車業(yè)務(wù)估值為250/300*70=58億元;

整車和電池之外，比亞迪還有比亞迪半導(dǎo)體、比亞迪電子和二次充電電池及其他業(yè)務(wù)

比亞迪半導(dǎo)體業(yè)務(wù)參考斯達(dá)半導(dǎo)，對(duì)比凈利潤：斯達(dá)半導(dǎo)2020年9.6億營收/1.8億凈利潤，對(duì)應(yīng)560億總市值;比亞迪半導(dǎo)體2020年歸母凈利潤0.6億元，則對(duì)應(yīng)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)估值為560/1.8*0.6=187億元(2020年比亞迪引入戰(zhàn)略投資者的整體估值是100億元)，比亞迪目前持股72.3%，則對(duì)應(yīng)187*72.3%=135億元;

比亞迪電子，直接采用港股上市主體的估值：比亞迪電子H股總市值890億元，比亞迪約持有65.76%的股份，則對(duì)應(yīng)890*65.76%=593億元;

毛估二次充電電池及其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)營收122億元，毛利率20%，粗略估值給100億元;

最終可得到2025年比亞迪分部估值表如下：

公司DM-i平臺(tái)推出后，新能源乘用車業(yè)務(wù)成為公司估值的第一支撐業(yè)務(wù)，約50%，近期公司新能源乘用車銷量的快速攀升及未來2年強(qiáng)勁交付的確定性，更是加深了資本市場(chǎng)對(duì)比亞迪的追逐;

刀片電池的外供在即，2022年業(yè)績(jī)放量的確定性高，動(dòng)力電池成為公司供職的第二大支撐業(yè)務(wù)，約30%;

新能源乘用車和動(dòng)力電池之外，海豚君給予其他業(yè)務(wù)接近1000億的估值;

整體來看，新能源汽車賽代的火熱，以及比亞迪未來1-2年的銷量和出貨量的確定性，當(dāng)前市值已經(jīng)透支未來的投資回報(bào)。

相對(duì)A股，港股估值更合理一些，但海豚君整體認(rèn)為當(dāng)前并非入場(chǎng)的適當(dāng)時(shí)機(jī)。

4 DCF估值

結(jié)合前面對(duì)新能源整車和動(dòng)力電池的量-價(jià)-利預(yù)測(cè)，海豚君另外采用DCF估值的方法對(duì)比亞迪的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算：

收入端：整體收入從2020年的1535億元增長(zhǎng)至2025年的5142億元，年化復(fù)合增速27%。

毛利率：整體毛利率從2020年的17.8%提升至2025年的18.6%。

利潤端：歸母凈潤從2020年42億元增長(zhǎng)至2025年的356億元，年化復(fù)合增速53%，其中新能源乘用車和動(dòng)力電池分別貢獻(xiàn)179億元和92億元，合計(jì)貢獻(xiàn)271億元。

凈利率：整體凈利率從2020年的2.8%提升至2025年的6.9%。

資本開支：未來五年合計(jì)支出951億元，年化190億元;

WACC：10.82%;

DCF估值結(jié)果：A股比亞迪總市值5551億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)194元，較2021年8月9日收盤價(jià)293元存在腰折的風(fēng)險(xiǎn);港股比亞迪股份總市值6661億港幣，對(duì)應(yīng)股價(jià)232.8港元，較2021年8月9日收盤價(jià)263.6港幣存在12%的下行空間;

 

5 結(jié)論

賽道成長(zhǎng)性、稀缺性和相對(duì)確定是當(dāng)前新能源汽車板塊持續(xù)吸金的根本，比亞迪由于近1-2年的超高增長(zhǎng)和跑贏行業(yè)的確定性成為比亞迪領(lǐng)漲的根本。

但不論是分部估值還是DCF估值，比亞迪當(dāng)前的市值已經(jīng)反映充分反映了上述高成長(zhǎng)性和確定性，好賽道+好公司的市場(chǎng)預(yù)期高度一致。海豚君不排除在行業(yè)繼續(xù)超預(yù)期的環(huán)境中股價(jià)繼續(xù)上揚(yáng)，演繹樂觀預(yù)期，但當(dāng)前價(jià)位收益回撤比偏低，入場(chǎng)可能會(huì)面臨較大的回撤，不建議參與。

同時(shí)海豚君認(rèn)為對(duì)當(dāng)前的新能源汽車板塊，控制風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該放在追求收益之前，富貴穩(wěn)中求。

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