做得還好，但還不夠，是對蔚來現(xiàn)階段最好的解讀。

在2020年的中概股舞臺上，蔚來汽車(NIO.US)是當(dāng)仁不讓的男主角。

在短短一年時間內(nèi)，蔚來股價實現(xiàn)了2488.33%的漲幅，蔚來汽車創(chuàng)始人李斌，也從2019年“最慘CEO”搖身一變成為了超越通用、寶馬的全球市值第七大汽車公司的老板。

11月13日，蔚來以274.04億美元的成交額，超過了亞馬遜、蘋果、微軟的成交額之和，成為美股市場的成交冠軍，也創(chuàng)出了中國上市公司單日成交新紀錄。

在盤中，中概股老朋友、做空機構(gòu)香櫞資本發(fā)布了一篇“蔚來股價應(yīng)該腰斬”的沽空報告后，蔚來股價應(yīng)聲下挫。

面對做空報告當(dāng)頭一棒，美東時間11月17日盤后，蔚來公布了其2020年Q3的財務(wù)報表，總營收45.26億元，同比增長146.4%;三季度凈虧損10.47億元，同比收窄58.5%。

超越市場的預(yù)期，這是一家上市公司能夠做出的最直接回應(yīng)。那么，這份財報究竟代表了怎樣的增長質(zhì)量?蔚來的基本面，能否撐起當(dāng)下估值?作為新能源賽道中看上去最出色的公司，蔚來的投資邏輯有沒有變?

01 高質(zhì)量的財報密碼

交付量提升、多元化營收、結(jié)構(gòu)模式優(yōu)化帶來的效率提升拉動綜合毛利率大幅提高。這三大要素，共同構(gòu)成了整篇財報的亮點。

由數(shù)據(jù)來看，蔚來三季度汽車銷售毛利率14.5%，綜合毛利率12.9%，同比去年同期-12%的綜合毛利率提高了24.9%。

對于整車毛利率的快速提升，原因有以下二點：第一，車輛交付量創(chuàng)下新高，規(guī)模效應(yīng)下成本減少;第二，銷售模型更加優(yōu)化，每車輛的平均銷售價格上升了1萬元人民幣。

在交付數(shù)據(jù)上，三季度蔚來共計交付12206臺汽車，同比增長154%。這種交付的放量增長，可以為蔚來財務(wù)帶來實質(zhì)性的改善。

在汽車行業(yè)內(nèi)，“有量有價”的常識，指的是交付量的躍升，意味著更大的供應(yīng)鏈議價權(quán)和成本管理能力。在電池包和電驅(qū)動系統(tǒng)的采購上，成本的下降體現(xiàn)得尤為明顯。

穿透交付數(shù)據(jù)，在更為細分的層面上，蔚來的ES8交付3530量，占比28.9%，2019年四季度這一數(shù)字僅為17%;ES6 交付8660輛，占比70.9%。

其中售價在40萬元以上的ES8毛利率更高，交付占比的提升在一定程度帶動了整車毛利率的提升。

整車增長強勁，蔚來的軟件端同樣不落人后。起步1.5萬人民幣的NOP的轉(zhuǎn)化率達到了50%，BaaS(買車租電池服務(wù))的轉(zhuǎn)化率也一直在提高，截止11月新增訂單的BaaS轉(zhuǎn)化率已經(jīng)達到了35%，隨著100度電池包的發(fā)布之后，BaaS的轉(zhuǎn)化率還會進一步提升，對單車營收和整體毛利率的提升同樣有著拉動作用。

推動整車與軟件端銷售增長的核心因素之一，來自于直營模式在銷售過程中的效率優(yōu)勢，正在逐步體現(xiàn)。

與經(jīng)銷商模式相比，直營模式的一大優(yōu)勢，在于較低的銷售費用。這在蔚來的財報中得到了體現(xiàn)，2020年Q3，蔚來單車銷售及綜合管理費用同比下降68.2%，環(huán)比下降15.0%，銷售、一般及行政費用占營收比率也從2019年同期的63.39%下降至20.78%。

在研發(fā)費用方面，蔚來2020年Q3研發(fā)費用為5.778億元，同期減少42.4%。但這個原因，并不代表蔚來不再舍得在研發(fā)上花錢，只是因為之前對于研發(fā)的投入太多。

翻一翻上一年的財報即可知道，在2019年第三、第四季度，EC6和ES8的設(shè)計與開發(fā)，承擔(dān)了研發(fā)成本的主要部分。

營收的大幅增加和支出的縮減，這種開源節(jié)流的勢頭，一方面讓蔚來提升了自我造血能力，實現(xiàn)了連續(xù)兩個季度正向現(xiàn)金流的錄入，截至2020年9月30日，蔚來賬面上現(xiàn)金等價物、受限制的現(xiàn)金及短期投資總額達到222.74億元，速動比率達2.42。

在這一點上，同樣可以翻一翻舊財報，2019年底，公司的速動比率僅為0.52。

另一方面，蔚來的凈虧損進一步收窄，2020年Q3蔚來錄得凈虧損10.47億元，同比下降58.5%。

超越市場預(yù)期的財報，證明了蔚來過去三個季度內(nèi)良好的經(jīng)營結(jié)果，也證明了蔚來暫時擁有著向好趨勢。

但蔚來的超出預(yù)期的財報，并沒有迅速點燃市場情緒，幫助蔚來股價再沖新高，如果結(jié)合香櫞資本發(fā)出的看空報告，蔚來的價值被高估了嗎?

02 基本面能否撐起高估值

通過查閱香櫞的沽空報告，市場上看空蔚來，認為目前股價過高的原因主要集中于以下三點：

第一，蔚來汽車將直接面對來自特斯拉的競爭，目前國產(chǎn)特斯拉Model Y已完成工信部的申報工作。天風(fēng)證券對于國產(chǎn)Model Y 入門價，給出了27.5萬元的預(yù)測，如果這個預(yù)測成真，將對蔚來產(chǎn)品構(gòu)成強有力的價格競爭;

第二，香櫞認為目前蔚來汽車的相對估值是特斯拉的兩倍，根據(jù)NTM EV/Sales(未來12個月市銷率)來計算，蔚來的交易價格為17-18倍，而特斯拉僅為9倍;

第三，蔚來股票目前持倉中充斥著大量的投機者，賣空利率目前處于近兩年來的低點。

面對市場最關(guān)注的第一點，蔚來汽車創(chuàng)始人李斌表示，“特斯拉降價對我們沒有太大影響，我們是依靠產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)勢?？傮w上，Model Y對于市場的影響是正面的。我認為Model Y 和Model 3的競爭會比較大，市場足夠大，我們的競爭對手主要是油車。”

從過往的降價來看，Model3的轎車屬性，使得兩者處于不同車系，在一個不可完全類比的情況下，特斯拉的頻繁降價確實很難對蔚來產(chǎn)生強有力的直接沖擊。

但這種情況并非金池湯城，在20萬-40萬這個幾近相同的價格區(qū)間與車系上，蔚來憑借產(chǎn)品力與服務(wù)優(yōu)勢，能否打破特斯拉的究極降價策略?消費者是選擇更便宜的特斯拉Model Y還是選擇ES6、EC6，這在缺少大樣本的消費調(diào)查前提下，任何機構(gòu)的分析都只是缺乏支持的感性判斷。

蔚來始終自我定義為高端品牌，但這尚不足以打破特斯拉的“新能源汽車龍頭”的品牌形象，在這場正面對決中，蔚來能拿出來克制特斯拉的手段恐怕并不多，對于目前的蔚來而言，無論是產(chǎn)品還是口碑，前者需要時間來完善，后者則需要時間去積累。

曾經(jīng)放言要用P7碾壓特斯拉的小鵬汽車，變成了EMBA的新案例——當(dāng)Model3降價到關(guān)鍵價位后，P7的銷售量受到了直接影響。導(dǎo)致小鵬汽車10月的交付數(shù)量，環(huán)比下降達12.5%。

在實力差距這種無情現(xiàn)實面前，該上的課，一課都不會少。

實現(xiàn)社會性的帕累托優(yōu)化、追逐利潤是公司存在的兩大目的。新能源汽車在前者的作用上無需多言，而人類歷史上的每一次帕累托優(yōu)化進程中，無不意味著巨大的利益，加上特斯拉這一標桿式企業(yè)的存在，使得新能源汽車的競爭，快速跳過“菜雞互啄”，進入熱兵器時代。

一個典型的特征是：豐田、本田、福特、大眾等傳統(tǒng)巨頭紛紛加速進場，在多重圍剿之下，市場雖大，但不一定擺得下造車新勢力的盛宴餐桌。

結(jié)合運營數(shù)據(jù)，評判香櫞的第二點沽空依據(jù)。可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)往往比情緒更有說服力，蔚來的估值確實處于一個絕對高點。

2020年，蔚來汽車的交付量有望接近5萬，接近于特斯拉2015年的交付情況。對于許多一味看多蔚來的分析師而言，恐怕已經(jīng)遺忘了當(dāng)時的一些歷史事實——彼時的特斯拉實現(xiàn)了22.8%的毛利率，已經(jīng)占據(jù)了美國電動車市場45%的份額，擁有自建工廠，作為行業(yè)的引領(lǐng)者引導(dǎo)著全球汽車新能源化的潮流，開始了自己的全球化之旅。

但彼時特斯拉的市值，始終在500億美金以下徘徊。

而目前蔚來汽車的市值已經(jīng)突破600億美金，對比2015年的特斯拉和2020年的蔚來汽車，蔚來汽車能夠給予市場的想象力，明顯不如當(dāng)時的特斯拉。李斌與馬斯克對于品牌的影響力孰高孰低，恐怕無需多言。

特斯拉的股價從2014年始終保持橫盤，直至新能源化成為確定性邏輯，在2019年才開始暴漲，同時，這種行情的后期，還摻雜了軟銀等機構(gòu)對于公司的做多看多助力。

而屆時特斯拉的市銷率僅為兩倍，這意味著特斯拉花了5年的時間，才消化當(dāng)時20多倍市銷率帶來的股價泡沫。

目前特斯拉的動態(tài)市銷率為13.19，而蔚來的動態(tài)市銷率為53.73，對于目前的蔚來而言，這是一個明顯不足以支撐昂貴股價的基本面因素。

從短區(qū)間對蔚來的股價進行觀察，很可能已經(jīng)透支了未來短期的市場情緒，這也是目前股價陷入瓶頸的關(guān)鍵。要用多久時間來消化目前的估值泡沫，決定于蔚來的腳步能有多快。

03 小步快跑，蔚來加速

做的算好，但還不夠，是對蔚來現(xiàn)階段最好的解讀。

蔚來的股價上漲，有很大一部分因素，源于蔚來能保持高增長。一旦停下腳步，蔚來的估值就有可能破碎第一個泡泡。

而且，從網(wǎng)傳的蔚來與合肥政府的對賭協(xié)議來看，蔚來要在2025年達到1400億人民幣的年收入，完成這個目標，需要公司在未來5年每年保持60%的增長速度才能實現(xiàn)，身背著巨大壓力的蔚來也不可能停下腳步。

蔚來在發(fā)布會上表示了對未來的規(guī)劃，“我們預(yù)計在未來的第四季度將交付16500至17000輛汽車;一月份的產(chǎn)能會達到7500臺，合肥工場擴建在2021年底將會完成，年產(chǎn)能可達30萬;我們會在明年的后半年進入歐洲市場;技術(shù)核心是自動駕駛，行業(yè)領(lǐng)先的量產(chǎn)自動駕駛系統(tǒng)NT2.0正在加速研發(fā)中;即將發(fā)布第四代轎車車型，第五代車型也正在研發(fā)中。”

對比同為造車新勢力的理想、小鵬，蔚來從交付數(shù)量、營收規(guī)模上已經(jīng)取得了身位領(lǐng)先，在智能汽車的核心技術(shù)自動駕駛上，蔚來也在第一梯隊站穩(wěn)了腳跟，進行對特斯拉的持續(xù)追趕。

守正出奇，這很可能是蔚來下一階段的關(guān)鍵詞。

蔚來目前手握充足現(xiàn)金，在彈藥充足、產(chǎn)品銷量供不應(yīng)求的情況下，擴大產(chǎn)能、加速研發(fā)、豐富SKU、做好產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上，優(yōu)化收入架構(gòu)，增加多元化收入，產(chǎn)品出口海外，實現(xiàn)盈利，是在特斯拉和傳統(tǒng)巨頭的多重圍剿下殺出重圍的最大希望。

11月19日，合肥市人民政府發(fā)布了關(guān)于加快新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實施意見，旨在加強新能源汽車供應(yīng)鏈建設(shè)，創(chuàng)新“車電分離”等商業(yè)模式，提升品牌國際競爭力，培育行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。合肥政府作為蔚來汽車的高度綁定對象，已經(jīng)為蔚來鋪好前進的道路。

顯然，擁有著高成長、確定性兩個要素的新能源汽車制造商們，不僅背負了來自投資者的盈利要求，也在無形中背負著一個國家產(chǎn)業(yè)彎道超車的重任。

正如王興在飯否上所說，“在正在到來的智能電動車時代，中國企業(yè)沒有理由輸”。這既是一句感性的表達，也是商業(yè)世界里的現(xiàn)實狀況。

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