進入7月下旬，國內(nèi)外銅價漲勢正式告一段落，快速拉漲的勢頭明顯降溫。此前筆者認為有三個因素會導致銅價出現(xiàn)較大幅度的回撤，分別是國內(nèi)流動性邊際收緊、消費季節(jié)性淡季和中美關(guān)系的不確定性。不過，現(xiàn)在來看，影響銅價回撤空間的因素除了累庫的速度和海外銅礦恢復的進度之外，還有美元走勢。

 

　　從未來走勢來看，美元貶值將使得銅價回撤力度溫和，從歷史上來看，美元貶值往往對應著通脹回升的預期和流動性寬松，投資需求不會很快退潮。然而，從目前諸多指標來看，此輪美元貶值很難帶動通脹大幅攀升，須警惕通脹預期差帶來的銅價遲來的調(diào)整。

 

　　從微觀供需關(guān)系來看，進口銅溢價再度回落，COMEX銅庫存回落代表美國銅投資需求降溫，而國內(nèi)銅現(xiàn)貨升貼水意味著銅價目前勉強維持震蕩。再考慮到8月份淡季需求繼續(xù)回落，5月秘魯?shù)V復產(chǎn)帶來的船期到岸，銅礦供應恢復會加快，這都不利于銅價保持高位。銅價在5.1萬~5.25萬元/噸區(qū)間震蕩后會再度下行，滬銅8月回到5萬元/噸以下是大概率事件。

 

　　美元走弱影響銅價回調(diào)的節(jié)奏

 

　　自1971年以來，美元指數(shù)共計出現(xiàn)了11輪的下跌走勢。最近一次美元指數(shù)出現(xiàn)年度級別下跌的是2016年12月20日至2018年2月16日，美元指數(shù)跌幅為14.2%，持續(xù)時間為13個多月。

 

　　從這11輪美元下跌周期看，除了上個世紀70年代滯脹時期、1994年1月~1995年4月和2016年12月~2018年2月這三個周期，其他美元下跌周期幾乎都處于美聯(lián)儲降息周期，且美元貶值大多發(fā)生在繁榮頂點或即將拐頭向下的經(jīng)濟周期。

 

　　觀察美元貶值期間銅價的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，通脹攀升力度越大，銅價漲幅就越大，例如1976年6月至1980年7月，美國經(jīng)濟陷入滯漲期，美國CPI同比增速攀升至13.2%，LME三個月銅價漲幅達到45.8%；2001年7月至2008年4月，美國CPI同比增速升至8.5%，同期COMEX銀價漲幅達到307.1%。不過，從歷史情況來看，美元和銅價同步下跌也是存在的，例如1989年6月至1991年2月和1991年7月至1992年9月。如果美元貶值沒有刺激通脹回升，那么銅價會沖高回落。

 

　　回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，美元貶值并不一定對應通脹攀升，有可能跨越通脹升降周期，而且自2008年金融危機之后，盡管美聯(lián)儲不斷釋放流動性，美元也持續(xù)貶值，但是通脹也只是溫和回升，并沒有出現(xiàn)惡性通脹。

 

　　因此，可以得出一個規(guī)律，2008年金融危機之后，產(chǎn)出缺口依舊較大（需求不足），全球通脹回升力度逐漸溫和。2020年3月，隨著美聯(lián)儲實施無限量QE，并重啟降息，美元匯率再次走弱。考慮到美國財政和貿(mào)易雙赤字的情況，這使得美元大概率進入新一輪貶值周期。截至7月22日，美元指數(shù)從3月23日的高點下跌了3.23%，而銅價同期漲幅超過40%。對比之下，美國CPI同比增速反而下行了0.8個百分點，這意味著銅價上漲已經(jīng)背離通脹走勢。

 

　　流動性邊際收緊

　　下半年難以繼續(xù)放松

 

　　從貨幣市場來看，銀行間拆借利率在6月中旬以來明顯反彈。截至7月23日，7天SHBIOR回升至2.207%，此前在5月9日一度降至1.481%；7天期銀行間質(zhì)押式回購利率反彈至2.0026%，而5月14日一度創(chuàng)下低點1.3529%。

 

　　債券市場來看，截至7月23日，10年期國開債收益率升至3.3755%，在5月份一度跌至2.7869%。由于國開債屬于準政府債券性質(zhì)，且流動性較好，其作為市場無風險利率為其他資產(chǎn)定價，這意味著國開債收益率反彈，其他資產(chǎn)估值也會需要相應的下調(diào)，銅作為強周期的資產(chǎn)也不例外。2012年11月1日至今，滬銅活躍合約收盤價和10年期國開債收益率呈現(xiàn)0.6的正相關(guān)性，但是2017年之后，國開債收益率每次反彈都會導致銅價受壓，如2018年7月至9月、2019年2月至4月。

 

　　近期高層透露的政策信號也是邊際收緊的，包括央行、銀保監(jiān)會的一系列舉措都旨在遏制資金空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利，遏制資金違約進入股市和樓市。7月10日央行新聞發(fā)布會上傳遞的信號是：當政策設定的情形不再適用的時候就自動退出了。

 

　　回顧歷史，2008年金融危機之前，央行利率政策主要參考通脹，而2013年至今，央行利率政策主要參考的是房價和融資需求。從上半年全國主要城市房價來看，同比上漲的城市越來越多，且環(huán)比增速有所加快，這也是央行在6月份之后貨幣政策邊際收緊的主要原因之一。

 

　　經(jīng)濟修復力度放緩

　　滯后性問題出現(xiàn)

　　1.經(jīng)濟修復力度會放緩

 

　　從三駕馬車來看，在2020年上半年投資、消費和出口中，消費恢復力度最弱。而當前中國經(jīng)濟中消費占比已經(jīng)遠超2009年，因此，投資回暖并不能帶來未來經(jīng)濟穩(wěn)定性修復，反而修復力度在下降。

 

　　從社會消費品零售來看，5月份，限額以上企業(yè)消費品零售總額的增速恢復至接近疫情之前的水平，隨后該領(lǐng)域的恢復喪失了動力。而通過限額以下企業(yè)維持的社會消費品零售，同比仍為負增長，與疫情之前的水平還有顯著差距。盡管這一恢復仍在持續(xù)，但恢復的動量卻在放緩，這在一定程度上反映出許多中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨著很大困難，甚至有一些已經(jīng)被迫退出市場。

 

　　從加杠桿主體來講，三大部份只有政府部份和企業(yè)部份加杠桿，而居民部份并沒有加杠桿。據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，2020年上半年，私人非金融企業(yè)部份杠桿率上升了13個百分點。居民部份之所以沒有加杠桿，是因為疫情對中低收入群體沖擊很大，這也是限額以下零售銷售額仍是同比大幅下降的主要原因。

 

　　2.不良貸款攀升，違約風險只是延后

 

　　從上半年企業(yè)部門貸款用途來看，主要是用于償還債務。在以往的債務周期上行的時候，企業(yè)加杠桿一般是為了生產(chǎn)性投資。而在經(jīng)濟停擺期間，企業(yè)借債主要是維持生存，比如用于發(fā)工資、付租金，并不是用于生產(chǎn)性投資。也就是說，疫情期間企業(yè)借債不增加未來的現(xiàn)金流，由此不利于未來的債務償還。

 

　　中金公司梳理了3000多家中國上市公司的財務報表，比較了籌資的兩個資金用途——經(jīng)營活動和投資活動，今年一季度，上市公司的籌資凈增加的用途，主要是經(jīng)營活動，投資和過去比較沒有增加。

 

　　上半年，民間投資反彈力度疲軟。1~6月，民間固定資產(chǎn)投資15.79萬億元，下降7.3%，降幅收窄2.3%。按照經(jīng)濟復蘇邏輯，政府部門加杠桿帶動私人部門信用擴張。實際情況是，盡管民間投資同比降幅有所收窄，但是較去年同期依舊是負增長，私人部門加杠桿力度有限。6月份，民間固定資產(chǎn)投資同比降幅依舊較大，達到7.7%，降幅較5月擴大0.1%。

 

　　結(jié)合2308家A股民營上市公司的財務報表數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營情況和盈利水平顯著惡化。以今年第一季度財務報表來計算，樣本企業(yè)報告期內(nèi)總和營業(yè)收入同比增速約為-8.6%，而過去5年的復合增長率超過18%；盈利水平的惡化程度則更為明顯，第一季度全部樣本企業(yè)總和凈利潤同比大幅下滑28.7%。

 

　　央行新聞發(fā)布會透露一個消息就是銀行等金融機構(gòu)不良資產(chǎn)會上升。7月10日，央行新聞發(fā)布會針對宏觀杠桿率表示，一季度，受疫情影響宏觀杠桿率提升了14.5%，二季度，宏觀杠桿率還會上升。

 

　　從企業(yè)部門來看，債務違約風險只是被延后。3月1日，銀保監(jiān)會、人民銀行等五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于對中小微企業(yè)貸款實施臨時性延期還本付息的通知》（以下簡稱《通知》），明確2020年1月25日至6月30日期間，如果中小微企業(yè)受疫情影響不能按時還本付息，可以向銀行提出延期申請。銀行根據(jù)企業(yè)受疫情影響和經(jīng)營狀況，給予企業(yè)一定期限的延期還本付息安排，最長可以延長至2020年6月30日，免收罰息。從政策來看，并非所有企業(yè)都能享受這個政策，而且還要和銀行協(xié)商。實際上要完全防止企業(yè)違約，需要企業(yè)的經(jīng)營改善，實現(xiàn)收入能夠覆蓋成本還有盈利。

 

　　銅礦恢復不及預期

　　但需求同樣下滑

　　1.銅精礦供應恢復不及預期

 

　　秘魯能源與礦業(yè)部長Susana Vilca表示，在政府結(jié)束了全國范圍內(nèi)的防疫封鎖后，秘魯?shù)V企有望在7月底恢復100%產(chǎn)能。然而，由于智利銅礦因疫情原因而運營受到影響，實際上銅礦到港還是不及預期，導致銅礦粗煉加工費跌破50美元/噸。數(shù)據(jù)顯示，截至7月23日，進口25%Min銅精礦加工費下降至48美元~55美元/噸。

 

　　不過，6月份，秘魯銅礦復產(chǎn)帶來的產(chǎn)出會在8月份到港，到時候銅礦供應緊張局面將明顯改善。實際上，下調(diào)2020年銅產(chǎn)量的智利和秘魯銅企業(yè)并不多。Antofagasta（安托法加斯塔）最新公布的銅產(chǎn)量目標維持不變，仍為72.5萬~75.5萬噸，主因今年疫情并未要求Antofagasta關(guān)停礦山。二季度，Antofagasta銅礦產(chǎn)量17.77萬噸，超出預期產(chǎn)量5%，環(huán)比下降8.4%，主因Centinela礦山銅品位降低。二季度，BHP銅總產(chǎn)量41.39萬噸，同比下降7%，環(huán)比下降3%，2021財年銅總產(chǎn)量預計維持在148萬~164.5萬噸。只有力拓最新預計銅礦產(chǎn)量47.5萬~52萬噸，比原計劃的53萬~57萬噸減少近5萬噸。

 

　　2.粗銅供應恢復，冶煉廠不會出現(xiàn)減產(chǎn)

 

　　由于銅價持續(xù)上漲，5月下旬開始，國內(nèi)外廢銅供給率先恢復，廢銅價格優(yōu)勢明顯，擠占粗銅需求。另外，隨著7月份海外可裝運的粗銅貨源增多，這意味著冶煉廠不會出現(xiàn)減產(chǎn)。7月份，粗銅加工費明顯反彈，已經(jīng)升至1300元/噸，5月和6月一度降至1000元/噸。

 

　　3.需求下滑更明顯

 

　　一般來講，需求決定方向，供應決定節(jié)奏。由于銅礦供應偏緊和美元走弱使得銅價在7月中旬調(diào)整力度增強，但是由于7月和8月需求持續(xù)走弱，未來調(diào)整的方向不會改變。

 

　　從銅桿方面看，7月份，部分企業(yè)繼續(xù)減產(chǎn)銅桿。例如天津大無縫銅材有限公司7月減產(chǎn)4000噸至1.2萬噸，8月份繼續(xù)減產(chǎn)至1萬噸。主因廢銅桿比精銅桿便宜2000元/噸左右，部分對銅材品種要求不高的電線電纜企業(yè)轉(zhuǎn)而采購使用廢銅桿。另外，由于出口需求不佳，漆包線用銅桿需求不振，出口訂單普遍下降20%左右，華東一銅桿企業(yè)月銷量下降2000噸左右，至1.8萬噸。

 

　　下半年，電網(wǎng)投資從目前公布的數(shù)據(jù)來看不會明顯減速，但是投資項目是特高壓，對銅消費拉動有限。上半年，國網(wǎng)110千伏及以上電網(wǎng)基建工程投產(chǎn)24276千米、14576萬千伏安，完成年度任務的51.0%；開工21857千米、13877萬千伏安，完成年度任務的45.6%。上半年，國網(wǎng)實際僅用3個半月就完成了既定建設任務，基本實現(xiàn)“時間過半，任務過半”。特高壓是國網(wǎng)今年調(diào)增投資的重中之重，全年計劃投資1811億元。

 

　　從汽車行業(yè)來看，7月份，乘用車銷售依舊不佳，這與中期協(xié)公布的數(shù)據(jù)背離，背離的原因主要是客車和貨車因基建投資和政府鼓勵新能源汽車在公交等部門運用而大幅增長。然而，從基數(shù)來看，乘用車帶來的銅消費占比更高。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，7月第一周的日均零售是2.5萬輛，同比下降15%，環(huán)比6月第一周下降3%。第一周的零售表現(xiàn)偏弱。7月第二周的零售日均是3.1萬輛，同比下降5%，環(huán)比6月同期下降21%。7月第三周的零售日均是3.8萬輛，同比增長8%，環(huán)比6月同期增長7%。7月上、中旬的總體零售同比下降2%，環(huán)比6月同期下降7%。

 

　　新能源汽車下鄉(xiāng)方面，筆者認為可能很難起到像2009年那樣的積極作用，其原因：一是2020年全國汽車保有量是2009年的4倍多，達到2.7億輛；二是農(nóng)村目前的路況還不如城市，并且經(jīng)常需要涉水，新能源汽車可能難以滿足這些要求；三是政府補貼不一，大多數(shù)主要是企業(yè)讓利，這使得新能源汽車在價格方面的優(yōu)勢不明顯。

 

　　中美關(guān)系緊張加劇

　　風險偏好下滑

 

　　在美國無理由的關(guān)閉中國駐休斯敦的總領(lǐng)事館之后，7月24日中國做出反制措施，中國外交部通知美國駐華使館，中方?jīng)Q定撤銷對美國駐成都總領(lǐng)事館的設立和運行許可，并對該總領(lǐng)事館停止一切業(yè)務和活動提出具體要求。

 

　　雖然很多專業(yè)機構(gòu)甚至官方媒體都不認為中美關(guān)系會走向惡化，會維持“破而不裂”的狀態(tài)，但是實際情況來看，中美關(guān)系非常復雜，目前，諸多跡象表明中美脫鉤的風險在增大。2017年12月，美國政府發(fā)布了新的國家安全戰(zhàn)略，主題是“大國競爭的歸來”，當時美國朝野兩黨，甚至包括商界精英就確定了中國是美國長期的戰(zhàn)略威脅，中美之間的競爭，涉及到了經(jīng)濟、科技、軍事、意識形態(tài)等，大國競爭會越發(fā)激烈。

 

　　從市場表現(xiàn)來看，并不認為中美關(guān)系會影響到經(jīng)濟復蘇進程，因此，在出現(xiàn)各種突發(fā)事件后的拋售恐慌會很快消失，甚至把跌勢收回來，但是當前全球經(jīng)濟復蘇還很脆弱，長時間反復的折騰，最終會耗盡市場的樂觀情緒，實體經(jīng)濟也會對前景的預期轉(zhuǎn)向悲觀，最終會影響需求。而上半年中國需求端恢復實際上不如生產(chǎn)端，商品價格的反彈更多的是受流動性寬松帶來的投資需求驅(qū)動的，終端產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品庫存伴隨原材料價格上漲同樣在上升，這為未來價格下跌埋下隱患，因為終端產(chǎn)業(yè)庫存高企-去庫存-產(chǎn)出放緩-價格下跌-通縮的負反饋很有可能會發(fā)生。

 

（作者單位：寶城期貨）