責(zé)編·作者：徐穎

 

　　在2020年3~4月全球疫情最嚴(yán)重的時(shí)候，美國采取了快速有效的行動(dòng)，以財(cái)政支出的大幅增加對沖居民和企業(yè)部門的下行，有效地避免了經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。2020年，冬季疫情的再度重燃，雖然有疫苗的積極因素對沖，但仍然施壓經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，復(fù)蘇進(jìn)程開始出現(xiàn)波折，也使得新一輪財(cái)政刺激推出的意愿和必要性增加。

 

　　財(cái)政赤字?jǐn)U張對沖居民

　　和企業(yè)部門收縮壓力

 

　　在選舉人團(tuán)確定喬·拜登勝選新一任總統(tǒng)后，參議院共和黨領(lǐng)袖麥康奈爾對拜登當(dāng)選表示了祝賀，這一行動(dòng)的信號意義明顯，美國兩黨在財(cái)政刺激方案談判方面取得明顯進(jìn)展，新一輪規(guī)模是9000億美元的抗疫救助計(jì)劃落地在即，主要包括對中小企業(yè)的救助、向絕大多數(shù)美國居民一次性發(fā)放600美元、補(bǔ)充失業(yè)救濟(jì)金為300美元/周、以及一系列公司稅收減免政策，補(bǔ)貼最快可以在1月發(fā)放，救助計(jì)劃持續(xù)到2021年3月中旬。在英國病毒發(fā)生變異后，疫苗的有效性以及變異毒株在美國等其他國家的傳播，也使得抗擊疫情的不確定性增加，拜登則表態(tài)，美國需要更多的財(cái)政刺激政策。

 

　　除了對抗疫情需要實(shí)施的擴(kuò)張財(cái)政政策以外，拜登在經(jīng)濟(jì)方面的政策傾向還包括增加稅收，主要是：一、將公司稅提高至28%；二、對美國公司的海外收入稅率最小值設(shè)為21%；三、將40萬美元以上部分的個(gè)人所得稅率從37%調(diào)回到39.6%；四、要求收入在100萬美元以上的對投資收入征收和工資一樣的稅率；五、對工資超過40萬美元的部分征收12.4%的社會(huì)保障稅，雇主和雇員平均承擔(dān)等。

 

　　在2021年來看，美國稅收政策在經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)到常態(tài)之前，實(shí)施難度較大，進(jìn)而也就無法通過增加稅收收入來減緩財(cái)政赤字壓力。事實(shí)上，疫情中財(cái)政的主要收入項(xiàng)目所得稅是減少的，一方面是政策制定上減少了所得稅，一方面也是居民和收入下降，稅基本身就是減少的。但在當(dāng)前極低的利率環(huán)境下，實(shí)際利率維持在深度負(fù)值，政府債務(wù)可持續(xù)性問題并非政策制定者的擔(dān)憂所在，因此寬松財(cái)政政策將繼續(xù)，2021財(cái)年財(cái)政赤字預(yù)計(jì)小于2020財(cái)年，但仍顯著大于2019財(cái)年。

 

　　貨幣政策緩慢退出

　　維護(hù)寬松環(huán)境

 

　　2021年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將維持寬松格局，退出節(jié)奏將會(huì)非常緩慢。原因主要是：首先，疫情給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的不確定性非常高，在美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性呵護(hù)下，金融市場狀況良好，融資利率處于低位，資產(chǎn)價(jià)格在聯(lián)儲(chǔ)看來還沒有明顯的泡沫，貨幣政策竭盡所能達(dá)到現(xiàn)有的環(huán)境對于聯(lián)儲(chǔ)來說是合意的；其次，過早地給出貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號會(huì)成為市場波動(dòng)的源頭，從2020年12月利率會(huì)議聲明和鮑威爾在發(fā)布會(huì)的鴿派表態(tài)來看，美聯(lián)儲(chǔ)輕易不會(huì)打破現(xiàn)有的節(jié)奏。最后，對于可能出現(xiàn)的名義利率上行，美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)調(diào)整購債結(jié)構(gòu)以抑制長端債券收益率的快速上行。

 

　　政策利率方面，無論是從通脹還是從就業(yè)市場這兩個(gè)政策目標(biāo)來看，都沒有加息動(dòng)力，對未來市場走勢影響更大的是資產(chǎn)購買的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。2020年12月利率會(huì)議維持了每個(gè)月1200億美元的購債規(guī)模不變，發(fā)布會(huì)上鮑威爾表示，如果未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯惡化，那么調(diào)整購債是可能的。

 

　　2020年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從年初的4.2萬億美元擴(kuò)張至年末的7.29萬億美元，3萬億美元的增量中有2.3萬億美元是國債（主要集中在中長期國債，短債約1565億美元），MBS增加了約5949億美元，信貸便利工具和貸款計(jì)劃等增加了大約2000億美元，除了國債和MBS購買以外，其它信貸便利工具的使用效果不盡如人意。美聯(lián)儲(chǔ)不能繞過商業(yè)銀行去給企業(yè)提供貸款，而商業(yè)銀行給企業(yè)貸款的意愿在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)又很低，是這些創(chuàng)新工具實(shí)施效果不佳的一個(gè)原因。從金融危機(jī)之后的QE政策來看，短債到期后的資金預(yù)計(jì)將繼續(xù)用來購買長債。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年12月將信貸便利工具期限延長到了2021年3月份，而后預(yù)計(jì)逐漸退出資產(chǎn)負(fù)債表。

 

　　2021年，美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松環(huán)境的操作還是以購買國債和MBS為主。兩種情況下會(huì)給出進(jìn)一步寬松的信號，一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期走弱，冬季疫情對經(jīng)濟(jì)的打壓或者疫苗有效性出現(xiàn)變數(shù)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)向，財(cái)政政策和貨幣政策預(yù)計(jì)會(huì)兜底；二是經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，但通脹的回升帶動(dòng)債券收益率出現(xiàn)明顯上行壓力的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)調(diào)整國債購買的期限，更多地購買長期國債，或者更激進(jìn)地給出收益率曲線控制的指引，2020年政府部門和企業(yè)部門進(jìn)行了大量的債務(wù)擴(kuò)張，在復(fù)蘇周期的初始階段，利率需要維持在低位?；鶞?zhǔn)情況下，經(jīng)濟(jì)逐漸步入正軌，實(shí)際利率維持深度負(fù)值，美元指數(shù)弱勢，黃金的上漲周期尚未結(jié)束。

 

　　黃金配置價(jià)值猶存

　　數(shù)字貨幣分流資金

 

　　2020年8月份之前，黃金獲得大量資產(chǎn)的流入，無論是投機(jī)資金還是中長期配置資金，而后隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入觀望階段，新一輪財(cái)政刺激遲到，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)，市場對寬松政策預(yù)期下降，黃金進(jìn)入盤整階段，從8月高點(diǎn)2075美元/盎司回落至最低1780美元/盎司。這個(gè)過程先是看到投機(jī)資金的止盈流出，隨后黃金ETF持有量開始流出，截至2020年12月15日，黃金的投機(jī)凈多倉約12.7萬手，處于較低水平，在確定了美國新一輪財(cái)政刺激提上日程后，投機(jī)凈多倉開始企穩(wěn)回升，還有較大回升空間，不擁擠的倉位頭寸也降低了大跌風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　黃金ETF總持有量在2020年總計(jì)流入734噸，歐美貢獻(xiàn)最大，SPDR黃金ETF持有量增加了374噸，背景是歐元區(qū)負(fù)利率債券規(guī)模的加大和負(fù)利率程度的加深，歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)均進(jìn)行了極度寬松的貨幣政策，2021年歐央行沒有轉(zhuǎn)向的意圖，也不排除進(jìn)一步降低負(fù)利率，英國也可能邁入負(fù)利率，總體的貨幣政策將利率壓在了低位，復(fù)蘇階段各國都希望自己的貨幣弱勢，歐美政策出現(xiàn)寬松掉頭的可能性較小，黃金的配置價(jià)值猶存，上漲階段還會(huì)看到ETF資金的流入。

 

　　此外，值得一提的是黃金盤整階段比特幣的暴漲。目前比特幣的數(shù)量為1857.89萬枚（總計(jì)2100萬枚），按最新價(jià)格計(jì)算的市值約為4500億美元，2020年，每天的成交量平均達(dá)到323億美元，峰值達(dá)到741億美元，黃金的成交量平均在每天1800億美元左右，從市場活躍度來看，比特幣的交易量可觀，確實(shí)是吸引了資金流量。此外，在2020年8月黃金進(jìn)入盤整走弱階段，比特幣瘋狂上漲，與此同時(shí)，全球負(fù)利率債券規(guī)模在不斷增加，而黃金ETF持有量有所下降。分析其背后原因，比特幣大漲的背景主要是疫情后全球法幣的超發(fā)帶來的貶值預(yù)期，與黃金類似，而且相較于黃金，比特幣對利率更加不敏感。其它如比特幣去中心化等特征無論在比特幣價(jià)格上漲和下跌階段是一直都存在的，用來解釋其上漲不太恰當(dāng)。問題是數(shù)字資產(chǎn)還不能完全替代實(shí)物資產(chǎn)，政策監(jiān)管也是潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，2019年6月，天秤幣被提出后，美國加強(qiáng)了對數(shù)字貨幣的監(jiān)管，數(shù)字貨幣開始集體下跌，未來也仍有可能受到監(jiān)管的影響。總之，比特幣對于資金的分流效應(yīng)是存在的，但完全替代黃金還是件遙遠(yuǎn)的事情，在寬松放水階段，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)二者同時(shí)上漲的情況。

 

　　黃金上漲周期未結(jié)束

 

　　概括而言，復(fù)蘇之年非坦途，疫苗帶來的希望短期被歐美加重的疫情所籠罩，變異病毒的出現(xiàn)更是增加了變數(shù)。疫情過后的恢復(fù)并非一蹴而就，V型反彈階段已然結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)仍需財(cái)政刺激政策，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策意在維持低利率環(huán)境，黃金上漲周期延續(xù)。倫敦黃金現(xiàn)貨的運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在1800美元~2300美元/盎司，給予20%的上漲空間。相應(yīng)的滬金主力合約運(yùn)行區(qū)間在380元~500元/克。

 

　　具體節(jié)奏而言，疫情的變化和市場對未來的預(yù)期仍會(huì)是主導(dǎo)因素。預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)會(huì)體現(xiàn)出冬季疫情帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)而表現(xiàn)疲弱，財(cái)政政策也將在年初落地開始實(shí)施，黃金階段性強(qiáng)勢。二季度開始，整體通脹在去年較低的基數(shù)下有回升動(dòng)力，目前的基準(zhǔn)預(yù)期是年中隨著疫苗對歐美基本覆蓋，經(jīng)濟(jì)更加容易步入正軌，對寬松政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期增加，金價(jià)可能有一定的回落壓力，下半年關(guān)注通脹是否有持續(xù)回升的動(dòng)力，如果出現(xiàn)滯脹或者美聯(lián)儲(chǔ)控制長端利率的情況，黃金將繼續(xù)走高。

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