作者：鄭瓊香

 

　　5月份，國內(nèi)外鋅價運行重心抬升。滬鋅兩度突破2.3萬元/噸的關(guān)口，最高沖刺至23475元/噸；倫鋅也幾度站上3000美元/噸上方，一度上行至3108.5美元/噸的高點。

 

　　但由于通脹壓力上升，市場擔心流動性拐點提前到來，同時，國內(nèi)對大宗商品的價格調(diào)控升溫。近期鋅價高位波動加劇。

 

　　目前來看，鋅價上行驅(qū)動邏輯仍在延續(xù)。第一方面，鋅價的估值溢價相對偏低，下方冶煉成本支撐較強；第二方面，海外主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇，將對鋅消費形成補充和支撐；第三方面，供應(yīng)端的約束超預(yù)期，且供應(yīng)端干擾會繼續(xù)反復(fù)貫穿全年。此外，弱勢美元和海外流動性寬松政策將維持。

 

　　鋅估值溢價相對偏低

 

　　在有色金屬板塊中，鋅品種的估值溢價相對偏低。一方面，銅、鋁明顯受益于新能源、新基建的需求預(yù)期，另一方面，碳達峰、碳中和政策對鋁的提振十分凸顯。因此，今年以來，相對于銅、鋁、鋅價的漲幅較為有限，資金關(guān)注也較少，銅鋅比和銅鋁比已經(jīng)提升至近幾年的高位。

 

　　此外，從鋅的產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配來看，利潤多分配在礦端，冶煉端受益于鋅價的上漲十分有限，現(xiàn)階段鋅冶煉理論利潤持續(xù)處于較低的水平。剛性的冶煉成本對鋅價下方的支撐較強。

 

　　供應(yīng)端的約束將更為持久

 

　　礦端方面，今年全球鋅礦供應(yīng)的恢復(fù)相對緩慢，產(chǎn)出增量表現(xiàn)低于預(yù)期。據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年一季度鋅礦累計產(chǎn)量為314.6萬噸，累計同比僅增加2.2萬噸。二季度以來，海內(nèi)外鋅礦供應(yīng)的增長仍較慢。一方面，海外疫情干擾的影響凸顯，上半年海外礦山以恢復(fù)為主，新產(chǎn)能的部分投放需等待至下半年。另一方面，國內(nèi)春節(jié)后整體恢復(fù)也低于預(yù)期，主要為新的資源稅影響，以及內(nèi)蒙古能耗雙控的部分影響。

 

　　對于礦的供應(yīng)節(jié)奏而言，4月底以來，鋅礦供應(yīng)開始邊際小幅趨松，鋅礦加工費有所抬升，但整體來看，供應(yīng)趨松的幅度相對溫和。二季度鋅礦偏緊格局尚難實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。隨著國內(nèi)礦生產(chǎn)的正常恢復(fù)，以及下半年海外礦山部分新產(chǎn)能的投放，三季度礦供應(yīng)有望階段性轉(zhuǎn)松，冶煉廠庫存逐步回升至相對正常的水平。但四季度在國內(nèi)冶煉廠原料冬儲備庫需求下，礦供應(yīng)端將面臨再度收緊的壓力。

 

　　此外，中短期礦端供應(yīng)的不確定性仍存。尤其是對于中國第二大進口來源國的秘魯，秘魯疫苗接種推進相對緩慢，當下又正處于冬季，疫情風(fēng)險仍較高。同時，秘魯正值總統(tǒng)大選。此外，玻利維亞、印度等礦山供應(yīng)也面臨著疫情的威脅。

 

　　國內(nèi)冶煉干擾超預(yù)期

　　冶煉產(chǎn)出持續(xù)受限

 

　　國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出分布前三的省份是云南、陜西和內(nèi)蒙古。其中，內(nèi)蒙古和云南均出現(xiàn)限產(chǎn)情況。

 

　　自3月下半月以來，內(nèi)蒙古能耗雙控持續(xù)實施，5~6月延續(xù)減產(chǎn)動作，整體影響量預(yù)計超過3萬噸。此外，5月中旬，云南地區(qū)開始實施用電負荷錯峰政策，當?shù)囟鄶?shù)企業(yè)降低用電負荷，目前估計限電持續(xù)時間至少延續(xù)至6月上半月。初步預(yù)計，5~6月，云南冶煉產(chǎn)出影響量達到3萬~4萬噸。由于云南限產(chǎn)影響，5~6月，國內(nèi)冶煉產(chǎn)量均將下調(diào)。

 

　　今年國內(nèi)鋅冶煉持續(xù)受到多重因素干擾，自2月份以來，冶煉產(chǎn)出釋放持續(xù)受制。一方面，夏季為用電高峰，國內(nèi)電力緊張的問題于短期內(nèi)將難以實質(zhì)性緩解；另一方面，在碳達峰、碳中和的政策背景下，鋅冶煉屬于高能耗產(chǎn)業(yè)，“雙碳”政策將驅(qū)動其向低碳路徑轉(zhuǎn)型，也將重塑鋅冶煉的成本曲線，中長期將制約鋅冶煉供應(yīng)端的釋放。因此，預(yù)計供應(yīng)端的生產(chǎn)干擾可能會反復(fù)貫穿全年。

 

　　此外，鋅價運行重心上抬，但由于礦加工費僅小幅上抬，故國內(nèi)鋅冶煉利潤的提升仍緩慢，5月以來，國內(nèi)鋅冶煉理論利潤基本圍繞在0~450元/噸的低位區(qū)間內(nèi)。從冶煉生產(chǎn)的角度來看，在鋅礦加工費未大幅度反彈前，高成本支撐的體現(xiàn)仍將凸顯。

 

　　全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍為主線

　　歐美將部分接力中國

 

　　對于需求端而言，全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍為主線。美國財政政策最為強勁，經(jīng)濟復(fù)蘇也表現(xiàn)較為強勁。尤其是3月份第三輪財政刺激落地后，影響比較明顯。體現(xiàn)在美國3、4月的汽車銷售進一步提升，以及房地產(chǎn)銷售的持續(xù)回暖。第三輪財政政策刺激，預(yù)計會至少帶動1~2個季度的耐用品補庫需求，也就是將反映在二季度至三季度中。

 

　　同時，美國基建政策有望提前落地。4月5日，美國參議院議事顧問稱可修改預(yù)算決議，從而推動美國基建計劃的落地時間從下一個財年提前至今年財年內(nèi)。美國政府有望于5~6月份開始積極推動基建政策，三季度基建計劃大概率將落地。因此，6月份，美國基建政策預(yù)期將繼續(xù)推升市場樂觀的氛圍。同時，盡管美國基建政策相對溫和，中長期來看，落地后將增強工業(yè)品消費的邊際支撐。

 

　　歐洲復(fù)蘇現(xiàn)加速跡象，3~4月，歐洲汽車銷量開始加快回歸，回升節(jié)奏已明顯加速。同時，歐元區(qū)5月經(jīng)濟景氣指數(shù)大幅提升，并創(chuàng)出歷史新高。歐洲為全球鋅消費第二大經(jīng)濟體，鋅消費量占到全球17.5%左右。因此，歐洲經(jīng)濟的改善復(fù)蘇，對鋅消費的部分接力可以謹慎樂觀期待。

 

　　國內(nèi)經(jīng)濟增長或處在頂點附近，4~5月，國內(nèi)消費旺季略不及預(yù)期，但韌性較強。6~7月，國內(nèi)消費將季節(jié)性轉(zhuǎn)弱。中期在信貸收緊下，中國消費約束有所增加。

　　全球經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，盡管下半年中國經(jīng)濟增長或放緩，但中期海外消費仍處于上升格局中，整體消費有望延續(xù)高位的態(tài)勢。

 

　　印度方面，盡管5月中旬以來，印度疫情有所趨緩，但遠未到真正扭轉(zhuǎn)的時候。印度經(jīng)濟面臨嚴峻考驗。一方面，印度政府將加大疫情治理支出，經(jīng)濟支出削減；另一方面，疫情正重創(chuàng)其國內(nèi)消費。

 

　　去年印度國內(nèi)礦山和冶煉生產(chǎn)受疫情的影響相對溫和，但今年印度疫情形勢更為嚴峻，我們需持續(xù)關(guān)注印度疫情對其國內(nèi)鋅礦和鋅冶煉生產(chǎn)的可能沖擊。

 

　　印度的鋅礦基本為自給自足為主，精煉鋅有小部分外流。今年后期，印度國內(nèi)鋅供需或進一步自我匹配。

 

　　后期展望

 

　　短期國內(nèi)對大宗價格的調(diào)控壓力仍在，但鋅價的估值溢價相對偏低，加上下方冶煉成本有支撐，故調(diào)控對鋅價的影響相對有限。宏觀層面上，三季度前，海外流動性寬松政策或難以扭轉(zhuǎn)，美元指數(shù)將繼續(xù)低位運行，宏觀環(huán)境仍偏積極。

 

　　從基本面的角度來看，鋅供需失衡的格局將延續(xù)，并不斷超出市場的預(yù)期。近期，云南和內(nèi)蒙古冶煉限產(chǎn)延續(xù)，加上秘魯大選擔憂升溫，礦和冶煉供應(yīng)端干擾均再度加大，且供應(yīng)端的生產(chǎn)干擾可能會反復(fù)貫穿全年?，F(xiàn)階段國內(nèi)消費旺季不及預(yù)期，但消費韌性較強。除印度外，海外主要鋅消費經(jīng)濟體，多數(shù)處于復(fù)蘇格局中，且歐洲的鋅消費改善可謹慎樂觀期待。

 

　　國內(nèi)鋅錠延續(xù)良好的去庫存趨勢，低庫存態(tài)勢將不斷凸顯，短期現(xiàn)貨升水將趨于抬升，海外庫存也有望緩慢下降。

 

　　綜上，中期鋅價下方的支撐較強，并在宏觀面和基本面共振下，鋅價有望脈沖上行，并尋求進一步向上突破的可能。