作者：程小勇

 

　　8月上旬，國內(nèi)外銅價自高位明顯回落。筆者認(rèn)為，7月底銅價反彈的主要原因是美聯(lián)儲釋放不急于削減QE的態(tài)度，以及中國央行“降準(zhǔn)”緩解貨幣緊縮引發(fā)的投資需求，并非由消費(fèi)強(qiáng)勁驅(qū)動。

 

　　從未來銅市場驅(qū)動邏輯來看，利空因素逐漸升溫。銅價之所以短期抗跌或者跌勢不暢，其原因在于全球銅顯性庫存還處于低位，市場可用于交貨的量或者可流通的量較少，不足以在短期對銅市場形成系統(tǒng)性拋壓。

 

　　宏觀風(fēng)險源于美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向

 

　　盡管各項指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力在減弱，再加上德爾塔病毒可能中斷美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和解除封鎖的進(jìn)程，但是通脹可能并非暫時的，疊加取得進(jìn)展的就業(yè)市場數(shù)據(jù)會促使美聯(lián)儲下定決心削減QE。

 

　　美國通脹可能并非暫時的，美國此輪寬松是財政在配合發(fā)力。中國央行在《2021年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提到，貨幣與通脹的關(guān)系沒有變化，貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹，疫情后央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，推動2021年全球通脹明顯升溫。

 

　　數(shù)據(jù)顯示，美國6月CPI及核心CPI環(huán)比、同比均高于預(yù)期及前值，多項數(shù)據(jù)創(chuàng)新高。展望未來，美國就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性短缺、勞動力薪資增長加快和服務(wù)業(yè)價格回升都將繼續(xù)引領(lǐng)美國CPI繼續(xù)維持高位。

 

　　就業(yè)市場方面，美國勞工部公布的非農(nóng)就業(yè)報告顯示，美國7月非農(nóng)就業(yè)人口增加94.3萬人，預(yù)期增加87萬人，前值增加85萬人。7月，私營部門生產(chǎn)和非監(jiān)管員工的平均時薪，達(dá)到25.83美元，這意味著美國通脹正面臨勞動力薪資上升的挑戰(zhàn)。

 

　　與此同時，美國勞動力市場正展現(xiàn)更深層次的結(jié)構(gòu)矛盾：現(xiàn)在有比失業(yè)人數(shù)更多的職位空缺數(shù)。全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟（NFIB）在非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布前一天表示，截至今年7月底，共有49%的美國小企業(yè)報告存在空缺崗位無法填補(bǔ)，占比重回記錄最高，而且比過去48年的歷史平均水平22%高出27個百分點，即較歷史平均水平翻倍，突顯了疫情期間不正常的局面。

 

　　從歷史情況來看，美國10年期國債收益率很少低于CPI同比增速的，只有20世紀(jì)70年代滯漲期出現(xiàn)過這種情況，因此無論從利率的定價機(jī)制還是資金逐利的特性來看，未來10年期美債收益率大概率會向CPI增速靠攏。一旦美元名義利率反彈，那么美元實際利率也有望觸底回升，影響黃金的估值，抑制銅的投資需求和消費(fèi)需求。截至8月9日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率為-1.04%，此前在8月3日一度低至-1.19%。

 

　　供需結(jié)構(gòu)不利于銅價處于高位

 

　　供應(yīng)方面，隨著銅價高企，全球銅礦供應(yīng)恢復(fù)的趨勢明顯，銅礦罷工很難逆轉(zhuǎn)這個趨勢。從進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)來看，截至8月4日，25%進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)已經(jīng)升至54美元~59美元/噸，回到去年同期水平。從2021年上半年海外主要銅上市公司財報來看，19家上市公司銅礦產(chǎn)量同比已經(jīng)實現(xiàn)了2%的增長。下半年，海外銅礦產(chǎn)出有望進(jìn)一步加快。如果智利Spence二期、剛果Kamoa、印尼Grasberg地下礦等新投及擴(kuò)產(chǎn)項目順利推進(jìn)，秘魯CerroVerde、Antamina、巴拿馬Cobrepanama等銅礦從去年疫情沖擊中恢復(fù)，那么銅礦產(chǎn)出增量將達(dá)到100萬噸。

 

　　需求層面，傳統(tǒng)需求可能因美國補(bǔ)庫結(jié)束和中國地產(chǎn)調(diào)控而放緩。一方面，美國耐用品補(bǔ)庫基本結(jié)束，5月以來，美國包括生產(chǎn)商、批發(fā)商和零售商庫存大幅回升，耐用品訂單增速大幅回落，這意味著疫情導(dǎo)致的美國耐用品補(bǔ)庫活動基本上已經(jīng)結(jié)束，從而使得中國最近幾個月新出口訂單明顯下滑，緩解了銅的供需錯配。

 

　　另一方面，8月以來，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)升級，此次調(diào)控不同于以往的單純限購，而是從融資端限制房地產(chǎn)和居民加杠桿，全方面對房地產(chǎn)降溫，這意味著下半年房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式難以維持，地產(chǎn)投資增速已經(jīng)出現(xiàn)拐點，下半年竣工面積和銷售面積也會出現(xiàn)拐點。因此，一旦地產(chǎn)從繁榮走向疲弱，銅的消費(fèi)面臨較大的下行風(fēng)險。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，滬銅活躍合約收盤價和地產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)高度正向關(guān)系。四季度，地產(chǎn)投資有望進(jìn)一步減速，銅的下行壓力加大。

 

　　至于新能源帶來的銅需求量級也值得商榷，高銅價可能帶來供需的量變到質(zhì)變。首先是消費(fèi)替代。如鈉電池研發(fā)取得進(jìn)展，鈉電池陰極和集流體采用的是鋁箔。據(jù)相關(guān)行業(yè)資料顯示，鈉鋰集成在技術(shù)上是可以實現(xiàn)的，本質(zhì)上就是一個AB電池的方案。鈉鋰電池材料的構(gòu)成都包括正極、負(fù)極、隔膜和電解液，其中鈉離子的正極材料比較豐富，成本明顯低于鋰電池。負(fù)極材料上，鋰電池現(xiàn)在工業(yè)化主要是用石墨，鈉離子電池主要還是用硬碳材料，硬碳來源可以用煤或者是一些其他的前驅(qū)體，比如說工程樹脂，成本比石墨低得多。集流體方面，鋰電池基本上是用銅箔，鈉離子電池正極和負(fù)極的集流體都可以用鋁箔，而鋁價盡管也大幅上漲，但是依舊遠(yuǎn)低于銅。

 

　　因此，投資者需要謹(jǐn)慎對待高銅價，需要運(yùn)用衍生工具對沖潛在回調(diào)風(fēng)險。對于北美市場而言，芝商所COMEX銅期貨（HG）合約旨在滿足北美銅產(chǎn)業(yè)所有方面的需要，是貫穿銅產(chǎn)業(yè)價值鏈的主導(dǎo)性基準(zhǔn)。此外，芝商所COMEX銅期貨與上期所（SHFE）銅期貨具備長期相對穩(wěn)定的關(guān)系，兩者銅價呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，這為交易者提供境內(nèi)外跨市場套利的機(jī)會。

 

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