作者：程小勇

 

　　10月，全球能源危機愈演愈烈，從天然氣短缺向其他能源蔓延，全球原油和煤炭價格都出現(xiàn)強勢上漲。在美聯(lián)儲收緊貨幣、國內(nèi)經(jīng)濟邊際放緩（需求走弱）和海外銅精礦產(chǎn)出恢復的情況下，累庫情況顯現(xiàn)，銅價面臨較大的調(diào)整風險，但是能源危機從供應端給銅價新一輪上漲動力。

 

　　然而，從實際市場走勢來看，銅價反彈時間和幅度還是超過預期，而導致銅價重獲上漲動能的原因，一是美聯(lián)儲11月宣布Taper依舊很大，但是由于美元流動性收縮之前，市場的投機買盤還會發(fā)力，而低庫存為這些資金在銅市場逼倉提供了機會；二是全球能源危機外溢至其他商品，天然氣、原油和煤炭價格持續(xù)上漲抬升了銅礦采掘和精銅冶煉的成本；三是全球供應鏈恢復依舊緩慢，國際海運費還是持續(xù)上漲，這進一步導致銅的供應恢復慢于預期。

 

　　對于銅市場而言，不論是內(nèi)需還是外需，都看不到加速擴張的跡象，需求并非銅價再次上漲的主因，供應約束、能源危機外溢效應和國際投機買盤是主要驅(qū)動力量，短期銅價會有一波上漲的走勢，但是需要警惕銅價沖高回落的風險。

 

　　低庫存使得銅市場出現(xiàn)逼倉行情

 

　　筆者認為，美國通脹可能居高不下，越來越多的證據(jù)指向美國通脹并非是“暫時的”，高通脹和美國金融市場脆弱性都意味著美聯(lián)儲宣布Taper在即，且加息時間提前到2022年，美元流動性即將出現(xiàn)拐點。

 

　　隨著疫情從高峰期進入緩和，美國公司信心有所回升，宣布了創(chuàng)紀錄的股票回購。高盛的數(shù)據(jù)顯示，今年迄今為止，美國企業(yè)已批準了逾8700億美元的股票回購，幾乎是2020年同期的3倍，比2018年前9個月創(chuàng)下的紀錄高出500億美元。這一反彈表明，在去年削減派息以囤積現(xiàn)金、防范更嚴重衰退風險之后，美國企業(yè)目前現(xiàn)金充裕，正在尋找使用這些現(xiàn)金的方法。

 

　　基于對未來美國經(jīng)濟的擔憂，在前段時間下跌的美債價格，在資金買盤的驅(qū)動下再度反彈，10年期美債收益率在美聯(lián)儲公布9月會議紀要之后再度回落。

 

　　10月13日公布的美聯(lián)儲會議紀要顯示，雖然9月會議并未對放緩購債拿出任何決策，但與會者總體評估認為，假設經(jīng)濟復蘇依然普遍保持正軌，可能適合在明年年中左右結束循序漸進的Taper進程。如果下次會議（即11月會議）決定開始減少購買，Taper的進程可能從始于11月中或12月中的月度購買日期開始。

 

　　市場的美聯(lián)儲明年加息預期強烈，對利率更為敏感的2年期美債收益率保持升勢，盤中逼近0.4%，再創(chuàng)疫情暴發(fā)一年多來新高。10月13日，美國CPI公布后，美國10年期基準國債收益率一度升至1.6%以上，但是此后持續(xù)下行。

 

　　另外，美元匯率也自高位回落，這導致銅價短期大幅攀升。筆者認為，美國通脹壓力最終會導致美國經(jīng)濟增長前景走弱，美聯(lián)儲對通脹是暫時的判斷失誤可能意味著美國通脹持續(xù)時間高于預期，而英國貨幣政策有收緊跡象，使得美元短期走弱。

 

　　當前，美國通脹主要是供應端制約，類似于上個世紀70年代滯漲期，市場并不認為美聯(lián)儲貨幣緊縮能夠抑制通脹的回落。更何況，當前全球銅顯性庫存偏低，這導致國際投機資金對銅存在逼倉的嫌疑。數(shù)據(jù)顯示，截至10月15日，全球銅顯性庫存下降至27.4萬噸，此前升至41萬噸，還不夠全球一周的銅消費量。

 

　　國慶節(jié)后，LME銅現(xiàn)貨較三個月銅價升水突破100美元/噸，在10月15日攀升至257美元/噸，這是2011年6月以來重來沒有過的情況。這一個指標也顯示國際銅市場存在逼倉。

 

　　全球能源危機或發(fā)生外溢效應

　　銅供應干擾攀升

 

　　當前，全球能源危機肆虐，供應鏈恢復緩慢和能源供應跟不上，歐洲能源危機已經(jīng)演化到是否需要呼吁下調(diào)室內(nèi)溫度、降低消費、節(jié)省能源的地步，此外工廠也面臨關閉，整個供應鏈受到威脅。能源危機不僅困擾著歐洲，也正在蔓延至新興市場經(jīng)濟體。

 

　　美國方面，在即將進入冬季取暖季之際，美國柴油庫存降至2000年以來最低，這可能加劇今冬美國的能源危機。美國能源情報署數(shù)據(jù)顯示，美國柴油庫存目前僅能維持31.2天的需求，為2000年以來最低。紐約商品交易所柴油期貨價格則持續(xù)上漲，目前接近每加侖2.45美元。

 

　　隨著能源價格飆漲，高通脹將持續(xù)下去，各國央行屆時將不得不應對高通脹的狀況，這將對全球經(jīng)濟造成打擊。美聯(lián)儲“通脹只是暫時現(xiàn)象”的說法正受到挑戰(zhàn)。由于本輪通脹是由供應驅(qū)動，因此經(jīng)濟復蘇不均衡、不穩(wěn)定并不會影響通脹的攀升。英國央行已表示，為抑制通脹，最早可能在今年加息。目前的狀況有點類似于上世紀70年代的石油危機，當時國際油價因OPEC的減產(chǎn)而快速攀升，在推高通脹的同時拖累全球經(jīng)濟。

 

　　在天然氣大漲的歐洲，德國10年期盈虧平衡通脹率（衡量投資者未來十年通脹預期的指標）升至1.68%，為2013年以來的最高水平；英國10年期盈虧平衡通脹率則攀升至2008年以來在最高水平。與之相對，英國10年期國債收益率上周五突破1.14%，為2019年5月以來的最高水平。

 

　　一方面，能源價高企會支撐投資者通脹預期高企。如果通脹長期高于政策制定者設定的目標，則也可能導致通脹預期出現(xiàn)變化。導致這一結果的可能因素包括發(fā)達和發(fā)展中經(jīng)濟體住房成本飆升、供給持續(xù)短缺，或是新興市場出現(xiàn)食品價格壓力和貨幣貶值。疫情期間，全球食品價格上漲了約40%，這對低收入國家造成了尤為嚴峻的挑戰(zhàn)，因為這些國家的消費者支出中有很大一部分用于食品采購。如果供應鏈擾動持續(xù)下去、大宗商品價格大幅變動或是通脹預期發(fā)生變化，則價格上升的速度可能大幅加快。

 

　　另一方面，包括原油、天然氣和煤炭價格持續(xù)上漲可能抬升整個工業(yè)部門的生產(chǎn)成本，對于銅采掘、冶煉、加工而言都可能面臨能源成本上升的問題，從而間接刺激部分資金對銅進行投機囤積。

 

　　需求并非是銅價上漲的驅(qū)動力量

 

　　從制造業(yè)PMI來看，9月中國官方制造業(yè)PMI已經(jīng)降至榮枯分水嶺下方，體現(xiàn)供需雙弱的格局。9月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.6%，低于上月0.5個百分點，降至臨界點以下，制造業(yè)景氣水平有所回落。需求走弱也是9月宏觀一個重要特征，不論是新訂單指數(shù)還是在手訂單指數(shù)都降至榮枯分水嶺下方，分別為49.3%和45.6%，去年同期為52.8%和46.1%。9月，新出口訂單下滑更快，較8月下降0.4個百分點至46.2%。

 

　　從歷史數(shù)據(jù)擬合來看，滬銅價格和中采制造業(yè)PMI呈現(xiàn)較高的正相關性，原因在于制造業(yè)PMI作為先行的景氣指標會反應需求的變化，但是今年不一樣，供應問題是銅等商品價格走勢的主導因素。

 

　　從進口數(shù)據(jù)來看，內(nèi)需量減價增。10月13日，中國海關總署公布數(shù)據(jù)顯示，按美元計價，9月份我國出口總值3057.4億美元，同比增長28.1%，前值25.6%，環(huán)比增長3.9%；進口總值2389.8億美元，同比增長17.6%，前值33.1%，環(huán)比增長1.3%。漲價因素可能是進出口保持較快增長的一個重要原因。截至10月中旬，反映國際市場大宗商品價格的路透CRB指數(shù)相比去年底累計上漲超過40%，相比去年的最低點漲幅超過130%。今年前三季度，受國際大宗商品價格上漲的影響，我國進口價格同比上漲了11.3%，其中，鐵礦砂、原油、銅等商品進口均價的漲幅均超過30%。

 

　　從融資需求來看，9月社融存量同比從10.3%進一步放緩至10.0%，連續(xù)第11個月趨勢放緩。新增社融2.9萬億元，低于市場預期的3.24萬億元，同比下降5693億元。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，無論是居民部門還是非金融企業(yè)部門中長期貸款都在走弱。分部門看，居民部門新增人民幣貸款7886億元，較8月多增2131億元，但是較去年同期少增1721億元，其中較8月環(huán)比多增主要還是短期貸款，中長期貸款環(huán)比僅僅多增408億元，較去年同期少增1695億元，這意味著在房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼的情況下，居民加杠桿勢頭明顯降溫。

 

　　9月非金融企業(yè)新增人民幣貸款9803億元，較8月多增2840億元，較去年同期僅僅多增45億元，其中非金融企業(yè)短期貸款由同比少增轉(zhuǎn)為多增1826億元，這暗示在融資需求下降、原材料成本上升的情況下企業(yè)傾向于通過短期貸款獲得現(xiàn)金流。9月非金融企業(yè)中長期貸款新增額為6948億元，高于8月的5215億元，但是低于去年同期的1.07萬億元，暗示中長期融資需求在走弱。

 

　　銅供需表現(xiàn)平淡

 

　　從銅礦來看，由于海運費繼續(xù)保障，進口銅精礦加工費在8月份達到高點之后就沒有繼續(xù)攀升，截至10月14日，25%min進口銅加工費還保持在58-63美元/噸。廢銅方面，國慶期間銅價的劇烈波動，致使市場廢銅成交量有限。另外，隨著銅價攀升，精廢銅價差大幅回落。

 

　　精煉銅方面，據(jù)安泰科調(diào)研，2021年9月份22家樣本企業(yè)合計生產(chǎn)陰極銅76.83萬噸，同比增長3.80%，環(huán)比基本持穩(wěn)。9月份，廣西金川、南國銅業(yè)、琿春紫金等企業(yè)有檢修計劃，企業(yè)檢修加上局部地區(qū)限電對精煉銅產(chǎn)量增長有一定影響。

 

　　銅板帶方面，隨著銅價攀升，下游終端企業(yè)和貿(mào)易商拿貨意愿降低，訂單量大幅較少。據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研，10月14日當天訂單量下降了60%左右。唯有銅箔消費目前還保持強勁，這主要得益于新能源汽車產(chǎn)銷在9月份環(huán)比大幅增長，作為鋰電池重要原材料，銅箔企業(yè)訂單依舊飽滿。

 

　　銅桿方面，9月銅桿市場產(chǎn)能利用率環(huán)比下滑，其中精銅制桿企業(yè)開工下滑近3%，尤其是中下旬，國內(nèi)各地能耗管控加碼，使得部分區(qū)域精銅桿制桿企業(yè)限產(chǎn)、甚至出現(xiàn)個別停產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至10月14日，8mm銅桿加工費維持9月中旬以來的570-770元/噸的水平，銅桿需求沒有起色。

 

　　銅管方面，據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研顯示，9月份，全國銅管產(chǎn)量小幅下滑，一方面下游行業(yè)對銅管需求處于淡季，空調(diào)廠及冷庫設備廠減少了銅管的訂單，銅管廠家縮減產(chǎn)量生產(chǎn)；另一方面，9月份全國各地“限電”政策要求下，廣東、江蘇、山東、河南等地銅管企業(yè)“限電”或者“錯峰”生產(chǎn)，綜合兩方面因素導致9月份銅管整體產(chǎn)量減少。

 

　　綜上所述，10月份，宏觀層面，海外美聯(lián)儲削減QE之前國際充裕的流動性對大宗商品，尤其是銅等資源商品的投機買盤尚未退潮，而低庫存和能源危機可能給予這些資金在銅市場逼倉的機會。

 

　　三季度，國內(nèi)經(jīng)濟邊際放緩，制造業(yè)呈現(xiàn)供需雙弱格局，而上游原材料價格高企不斷對下游制造業(yè)構成利潤積壓，制造業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)已經(jīng)在下降，意味著企業(yè)可能進入主動產(chǎn)成品去庫存的階段。

 

　　當前，全球能源危機肆虐，供應鏈恢復緩慢和能源供應跟不上對商品價格上漲已經(jīng)產(chǎn)生外溢效應：一方面，能源價高企會支撐投資者通脹預期高企；另一方面，包括原油、天然氣和煤炭價格持續(xù)上漲可能抬升整個工業(yè)部門的生產(chǎn)成本，對于銅采掘、冶煉、加工而言都可能面臨能源成本上升的問題，從而間接刺激部分資金對銅進行投機囤積。

 

　　需求并不是銅價上漲的主因，實際上銅市場表現(xiàn)供應恢復緩慢，近期銅價上漲還是歸因于供應問題，能源危機從成本和產(chǎn)出對銅市場構成提振。需求呈現(xiàn)清淡的格局，無論是銅管和銅桿，還是銅板帶，我們都看到限電和高價格對下游消費的抑制特征。因此，需要警惕銅價投機買盤降溫后的沖高回落風險。（作者單位：寶城期貨）