作者：程小勇

2月下旬，國際金融市場受俄羅斯與烏克蘭沖突升級的影響而急劇波動，其中，全球主要經(jīng)濟體股市遭遇暴跌。然而，國內(nèi)外市場期待的旺季消費預(yù)期可能很難兌現(xiàn)，銅供應(yīng)保持相對穩(wěn)定，并沒有受俄羅斯與烏克蘭沖突升級影響而大幅波動。

元宵節(jié)后，由于銅市場消費不及預(yù)期，下游訂單回落，導(dǎo)致銅加工企業(yè)原材料消耗緩慢，制約了2月中下旬的補庫，導(dǎo)致國內(nèi)銅庫存出現(xiàn)明顯的累庫。在供應(yīng)逐步寬松的情況下，銅現(xiàn)貨升水明顯回落，基差也大幅下滑轉(zhuǎn)為負(fù)值。伴隨保稅區(qū)銅庫存的增長，國內(nèi)銅進口需求減弱，洋山銅溢價跌至近2年低位。其主要原因，一方面是高銅價抑制銅的消費需求和投資需求，越來越多的終端消費企業(yè)難以承受高銅價的成本壓力，而高銅價導(dǎo)致投機買盤推動銅價進一步上漲所需的資金越來越多，投機買盤逐漸偃旗息鼓；另一方面，在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)回暖但不足以恢復(fù)高增長，而家電、汽車和輕工業(yè)等領(lǐng)域銅消費繼續(xù)下滑，海外補庫力度也在減弱，機電產(chǎn)品銅消費量也明顯降低。

國內(nèi)銅供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?/p>

現(xiàn)貨升水回落，基差急劇下滑

盡管LME市場擠倉活動尚未結(jié)束，但是國內(nèi)銅市場供應(yīng)逐漸寬松，現(xiàn)貨升水明顯回落。截至2月24日，長江有色市場1#銅現(xiàn)貨升水回落至70元~110元/噸，上海有色市場1#銅現(xiàn)貨報貼水10元/噸至升水50元/噸，告別了去年10月份至今年1月份的高升水階段。

從銅期現(xiàn)價差來看，2月下旬，銅現(xiàn)貨價格出現(xiàn)滯漲甚至下跌，使得銅的基差急劇下滑至負(fù)值。最終使得國內(nèi)銅期貨從此前的Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為平水結(jié)構(gòu)，這意味著銅供應(yīng)最緊張的時候已經(jīng)過去。截至2月24日，分別以長江有色市場和上海有色市場1#銅現(xiàn)貨價計算的基差下滑至-100元/噸和-130元/噸。

國內(nèi)銅累庫比較明顯

從交易所銅庫存來看，截至2月18日，上期所銅庫存升至13.6萬噸，較去年同期增長20.8%，創(chuàng)下2021年7月9日以來最高紀(jì)錄，可供國內(nèi)銅市場消費5天左右。而LME銅庫存也基本上止住下降勢頭，在2月24日穩(wěn)定在7.4萬~7.5萬噸左右。

保稅區(qū)銅庫存方面，盡管2月中上旬銅進口虧損，但是上海保稅區(qū)銅庫存在海外銅陸續(xù)到港的情況下，進一步增加國內(nèi)銅庫存的供應(yīng)壓力。截至2月24日，上海保稅區(qū)銅庫存升至20.5萬噸，創(chuàng)下去年10月18日以來的最高紀(jì)錄。

洋山銅溢價跌至近兩年低位，銅進口需求疲軟

由于國內(nèi)銅供應(yīng)需要大量進口，銅進口到岸溢價關(guān)系到銅的進口成本。近期，洋山銅溢價在2月下旬降至近2年低位，中國銅進口需求疲軟。截至2月24日，洋山銅溢價下降至22美元~40美元/噸，創(chuàng)下去年7月15日以來最低紀(jì)錄。

從進口盈虧來看，隨著洋山銅溢價回落，銅進口成本下降，從前期的虧損轉(zhuǎn)為小幅盈利。截至2月23日，3個月銅進口盤面盈利326元/噸，內(nèi)外比價變動不大，維持在7.24左右，主要是進口溢價在下降。

銅消費明顯不及預(yù)期

國內(nèi)穩(wěn)增長政策延續(xù)積極

為促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，國家發(fā)展改革委等12部門印發(fā)了《關(guān)于促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)增長的若干政策》，在財稅、信貸、保供穩(wěn)價、投資和對外貿(mào)易、用地、用能和環(huán)境政策等方面對工業(yè)予以支持。其中，財稅扶持政策主要兩個方面：一是加大中小微企業(yè)設(shè)備器具稅前扣除力度，中小微企業(yè)2022年度內(nèi)新購置的單位價值500萬元以上的設(shè)備器具，折舊年限為3年的可選擇一次性稅前扣除，折舊年限為4年、5年、10年的可減半扣除；企業(yè)可按季度享受優(yōu)惠，當(dāng)年不足扣除形成的虧損，可按規(guī)定在以后5個納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)扣除。二是延長階段性稅費緩繳政策，將2021年第四季度實施的制造業(yè)中小微企業(yè)延緩繳納部分稅費政策，延續(xù)實施6個月；繼續(xù)實施新能源汽車購置補貼、充電設(shè)施獎補、車船稅減免優(yōu)惠政策。

經(jīng)濟下行壓力尚未逆轉(zhuǎn)，只是溫和改善

從高頻指標(biāo)來看，元宵節(jié)后，很多制造業(yè)復(fù)工不及預(yù)期，首先從發(fā)電耗煤這個指標(biāo)來看，全國各地遭遇寒潮天氣影響，居民用電需求旺盛，六大發(fā)電集團日均耗煤量沒有回升到1月中上旬的水平。截至2月20日，六大發(fā)電集團日均耗煤量為76.69萬噸，1月中上旬在80萬噸以上。

銅加工企業(yè)補庫不積極，終端采購低迷

從銅材加工企業(yè)來看，元宵節(jié)后，由于訂單不及2021年同期，原材料庫存消耗緩慢。銅材加工企業(yè)補庫并不積極。截至2月24日，8mm銅桿加工費維持在620元~820元/噸，進一步推升乏力。

電線電纜方面，部分中小電纜企業(yè)訂單量較去年同期下降了四分之一，而且包括工程機械用線纜和機電產(chǎn)品用的漆包線訂單同樣在下降。

汽車方面，2月份，乘用車產(chǎn)銷同比繼續(xù)增長，但是較1月份環(huán)比下降。乘聯(lián)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2月14日—20日，乘用車零售32.9萬輛，同比增長67%，較上月同期環(huán)比下降32%；乘用車批發(fā)43.3萬輛，同比增長142%，較上月同期環(huán)比下降9%。受新能源補貼退坡影響，新能源市場1月份零售35.2萬輛，環(huán)比去年12月份下降25.8%。

俄羅斯與烏克蘭沖突

對中國銅供應(yīng)影響較小

從銅礦儲量來看，美國地質(zhì)調(diào)查局USGS發(fā)布的《Mineral Commodity Summaries 2020》顯示，截至2019年，全球銅礦資源儲量約為8.7億噸，產(chǎn)量為2000萬噸。銅資源儲量最大的國家是智利，大約為2億噸；其次是秘魯和澳大利亞，儲量都為8700萬噸。而俄羅斯銅儲量約為6100萬噸，但產(chǎn)量只有75萬噸左右。

從銅礦產(chǎn)量來看，全球銅研究小組（ICSG）的數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球銅礦產(chǎn)量為2063.4萬噸，而俄羅斯銅礦產(chǎn)量僅為81萬噸。俄羅斯現(xiàn)有在開發(fā)的銅礦，只有一座是世界級大銅礦，即俄羅斯烏多坎（Udoka）銅礦。

從中國銅礦進口方面來看，2021年，中國進口銅礦石及精礦2340.4萬噸，其中從智利和秘魯進口量最多，分別為888.2萬噸和554.3萬噸，基本上沒有從俄羅斯進口銅礦石及精礦。

從全球精煉銅產(chǎn)量來看，全球銅研究小組（ICSG）的數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球精煉銅產(chǎn)量為2450.5萬噸，而俄羅斯銅產(chǎn)量為103.6萬噸，占比僅為4.2%。中國精煉銅進口主要來源于為智利、哈薩克斯坦、韓國、日本和秘魯?shù)葒?，來自于俄羅斯的精煉銅很少。

地緣政治危機

或致全球通脹壓力攀升

從美國來看，1月份，美國通脹創(chuàng)下1982年8月以來最高水平。2021年以來的美國通脹是供需雙方共振的結(jié)果，尤其是疫情對全球供應(yīng)鏈的干擾導(dǎo)致供給因素超過需求因素，而美國“工資-通脹螺旋”特征初露端倪。俄羅斯與烏克蘭地緣政治危機可能從能源端加劇美國通脹壓力。2021年，俄羅斯貢獻了全球油、氣出口總量的12%和21%。目前，歐美對俄羅斯制裁尚不涉及能源，但市場對能源供應(yīng)的擔(dān)憂在助推原油和天然氣價格上漲，這會導(dǎo)致全球能源成本攀升，很大可能傳導(dǎo)至商品和服務(wù)領(lǐng)域。

據(jù)彭博社報道，2月23日，在由洛杉磯世界事務(wù)委員會主辦的經(jīng)濟討論會上，舊金山聯(lián)邦儲備銀行行長Mary Daly表示，她正在關(guān)注地緣政治形勢的發(fā)展，但到目前為止，還沒有看到任何因素可以說服她不支持3月份的美聯(lián)儲加息。

歐洲方面，歐洲地區(qū)對俄羅斯的油氣供給依賴度更高，北溪2號項目的暫停或進一步加重歐洲能源市場短缺。2021年，俄羅斯出口歐洲油氣貿(mào)易量占全球出口至歐洲貿(mào)易量的29%和36%，向歐洲輸送的管道氣約占?xì)W洲天然氣總進口量的35%。目前，歐洲經(jīng)濟主要是依靠量化寬松支持，一旦通脹持續(xù)高企，歐洲央行可能被迫結(jié)束量化寬松政策（QE），被動加息。在此之前，英國已于1月份啟動加息步伐。

綜上所述，由于元宵節(jié)后旺季消費不及預(yù)期，國內(nèi)銅供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑饕憩F(xiàn)在銅現(xiàn)貨升水明顯回落，基差轉(zhuǎn)為負(fù)值，顯性庫存明顯累庫，而洋山銅溢價回落暗示進口需求疲軟。從需求端來看，銅消費確實弱于預(yù)期。

俄羅斯與烏克蘭沖突引發(fā)全球金融市場急劇動蕩，但是對中國銅供應(yīng)影響較小。一方面，俄羅斯銅礦儲量雖然較高，但是實際銅礦產(chǎn)量較低，且中國從俄羅斯進口銅礦幾乎可以忽略不計。另一方面，俄羅斯精煉銅產(chǎn)量僅僅占全球的4.2%，且中國從俄羅斯進口的精煉銅也很少。

從宏觀層面來看，俄羅斯與烏克蘭沖突短期可能觸發(fā)避險情緒，但從中期來看，會進一步推升海外經(jīng)濟體的通脹，歐美等央行不得不加快貨幣緊縮，最終會導(dǎo)致全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，甚至導(dǎo)致歐美地區(qū)發(fā)達國家重新陷入衰退，而銅消費前景則由此前新能源帶來的樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎或者不明朗。

（作者單位：寶城期貨）