作者：程小勇

目前，俄羅斯銅出口情況不明，國(guó)際原油價(jià)格高位下跌，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)逐步減弱。未來(lái)銅價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)，可能來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息后的美元實(shí)際利率回升、海外國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退和滯漲的風(fēng)險(xiǎn)、我國(guó)旺季消費(fèi)不及預(yù)期。高銅價(jià)下，消費(fèi)端的傳導(dǎo)，尤其是貨幣緊縮和俄羅斯債務(wù)危機(jī)帶來(lái)的美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能使銅價(jià)上漲難度越來(lái)越大。

全球銅庫(kù)存可能同步累庫(kù)

隨著海外高通脹對(duì)消費(fèi)的抑制，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮帶來(lái)的投機(jī)降溫，全球銅市場(chǎng)可能同步累庫(kù)。截至3月4日，上海期貨交易所銅庫(kù)存增加至16.8萬(wàn)噸；3月9日，LME銅庫(kù)存也增加至7.19萬(wàn)噸的庫(kù)存。截至3月4日，在海外銅庫(kù)存繼續(xù)減少的情況下，全球銅顯性庫(kù)存增加至30.1萬(wàn)噸，與去年同期的30.5萬(wàn)噸幾乎持平。3月10日，上海保稅區(qū)銅庫(kù)存增加至20.4萬(wàn)噸，上海、廣東、江蘇和浙江等地的社會(huì)庫(kù)存為20.56萬(wàn)噸，去庫(kù)存力度減弱。

盡管2月份適逢春節(jié)假期，但是2月份的國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量較1月份有所增長(zhǎng)。安泰科調(diào)研顯示，2月份，22家樣本企業(yè)合計(jì)生產(chǎn)陰極銅78.59萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.45%，環(huán)比增長(zhǎng)5.76%。2月份，國(guó)內(nèi)多數(shù)企業(yè)沒(méi)有檢修計(jì)劃。國(guó)內(nèi)陰極銅產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)。

從粗煉加工費(fèi)看，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)持穩(wěn)。截至3月10日，25%min進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)保持在60美元~65美元/噸的近兩年高位。國(guó)內(nèi)粗銅加工費(fèi)在1400元~1600元/噸，說(shuō)明銅冶煉原材料供應(yīng)充足。

副產(chǎn)品硫酸和黃金價(jià)格在3月上旬明顯上漲。截至3月10日，江西銅業(yè)和甘肅金川硫酸出廠價(jià)上漲至770元/噸和700元/噸。3月上旬，全球黃金價(jià)格大幅上漲，利潤(rùn)非?？捎^。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2月份，國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)開(kāi)工率達(dá)到85.3%。3月份，銅陵有色、富冶和鼎、青海銅業(yè)等企業(yè)有檢修計(jì)劃，可能影響開(kāi)工率，但主要是影響粗煉環(huán)節(jié)，對(duì)精煉銅產(chǎn)量影響不大。

進(jìn)口方面，隨著海外銅價(jià)大幅下跌，銅到岸溢價(jià)也因?yàn)橹袊?guó)需求疲軟而大幅下滑，精煉銅進(jìn)口在3月8日—9日打開(kāi)。據(jù)測(cè)算，3月9日，3個(gè)月銅進(jìn)口盤(pán)面利潤(rùn)達(dá)到1564元/噸，這意味著3月中旬還有大量銅進(jìn)口報(bào)關(guān)，進(jìn)一步增加國(guó)內(nèi)精煉銅的供應(yīng)。

從現(xiàn)貨銅升貼水來(lái)看，盡管1#銅報(bào)小幅升水，但是現(xiàn)貨價(jià)格較期貨價(jià)格幾乎持平，說(shuō)明現(xiàn)貨市場(chǎng)消費(fèi)并不強(qiáng)勁或者供應(yīng)寬松。截至3月10日，以長(zhǎng)江有色和上海市場(chǎng)1#銅計(jì)算的基差分別為80元/噸。

銅桿方面，電纜訂單依舊不多，用于機(jī)電產(chǎn)品的漆包線訂單有所改善。SMM調(diào)研顯示，上周，精銅桿開(kāi)工率增長(zhǎng)3.61%，電解銅桿消費(fèi)小幅好轉(zhuǎn)，下游企業(yè)提貨節(jié)奏加快。電纜方面，由于銅價(jià)高企，部分電纜企業(yè)今年1月份的訂單都尚未交付。

銅管消費(fèi)也不盡如人意，家電尤其是空調(diào)出口下降。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1—2月，中國(guó)出口家用電器54911.4萬(wàn)臺(tái)，同比下降7.9%。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2月份，銅管企業(yè)開(kāi)工率下降至62%，而去年同期開(kāi)工率高達(dá)80%。

兩因素可能導(dǎo)致

美元流動(dòng)性將收緊

首先，地緣政治可能帶來(lái)俄羅斯債務(wù)償付問(wèn)題。惠譽(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)指出，禁止俄羅斯銀行使用SWIFT可能“影響對(duì)外國(guó)債權(quán)人的償付”。從美元TED利差來(lái)看，3月上旬，美元流動(dòng)性出現(xiàn)輕微的緊張。

數(shù)據(jù)顯示，美元TED利差在3月8日增長(zhǎng)至0.34%，創(chuàng)2020年5月4日以來(lái)最高。

其次，美國(guó)通脹再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)本月將開(kāi)始加息。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2月份，美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.9%，增速再次加快，創(chuàng)1982年6月份以來(lái)最快的漲速，連續(xù)10個(gè)月高于5%，石油價(jià)格成為最大推動(dòng)力。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，核心CPI同比上漲6.4%，也創(chuàng)下1982年8月份以來(lái)最大增幅，高于前值6%。從利率市場(chǎng)來(lái)看，海外國(guó)家陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)在攀升。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，石油危機(jī)一般會(huì)引發(fā)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的高通脹。因?yàn)槊绹?guó)頁(yè)巖油存量可觀，美國(guó)對(duì)海外原油依賴(lài)度有所下降，所以地緣政治對(duì)歐洲的通脹壓力高于美國(guó)。但是，美國(guó)本身面臨制造業(yè)供應(yīng)瓶頸，以及工資和通脹螺旋上升的壓力，因此，美國(guó)通脹壓力也會(huì)因?yàn)閲?guó)際原油價(jià)格上漲而進(jìn)一步攀升。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2月份平均每小時(shí)工資同比增長(zhǎng)5.1%。

筆者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在3月15日議息會(huì)議上加息25個(gè)基點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致美元實(shí)際利率回升。未來(lái),加息會(huì)伴隨縮表，美元流動(dòng)性收緊對(duì)銅的投機(jī)買(mǎi)盤(pán)有抑制作用。

國(guó)內(nèi)財(cái)政政策積極

3月8日，財(cái)政部與中國(guó)人民銀行公告顯示，今年，人民銀行將依法向中央財(cái)政上繳1萬(wàn)億元結(jié)存利潤(rùn)的計(jì)劃。盡管央行上繳利潤(rùn)并不等同于降準(zhǔn)，但具有類(lèi)“降準(zhǔn)”的效應(yīng)，在對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果上，兩者有望實(shí)現(xiàn)殊途同歸。

央行向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，這一過(guò)程涉及基礎(chǔ)貨幣投放，屬于擴(kuò)充增量，此次上繳1萬(wàn)億元利潤(rùn)，帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模，相當(dāng)于降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣增加。在對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果上，上繳利潤(rùn)再投放的效果遠(yuǎn)好于等量降準(zhǔn)，因?yàn)槠渲苯痈纳扑饺瞬块T(mén)資產(chǎn)負(fù)債表、直接帶來(lái)廣義貨幣投放。降準(zhǔn)是釋放一部分鎖死的基礎(chǔ)貨幣給商業(yè)銀行，不一定直接帶來(lái)信貸。但是，降準(zhǔn)會(huì)直接增加銀行長(zhǎng)期流動(dòng)性，提升其放貸能力，但央行上繳利潤(rùn)沒(méi)有這個(gè)效果，直接增加的是財(cái)政減稅（退稅）降費(fèi)能力。

當(dāng)然，本次類(lèi)“降準(zhǔn)”并非一次性釋放，只有當(dāng)財(cái)政資金使用后流向企業(yè)居民端，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的才能有類(lèi)“降準(zhǔn)”感受。此外，本輪上繳利潤(rùn)限定了資金的用途，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受的流動(dòng)性釋放或小于50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)，但財(cái)政支出會(huì)增加私人部門(mén)收入，刺激投資和消費(fèi)。

從2022年政府工作報(bào)告看，今年國(guó)內(nèi)的一般預(yù)算赤字率調(diào)降至2.8%，新增政府債務(wù)規(guī)模較去年的7.22萬(wàn)億元小幅縮減至7.02萬(wàn)億元，但實(shí)際赤字率可能持平于去年。一方面，今年我國(guó)通過(guò)綜合調(diào)用一般預(yù)算賬戶(hù)，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余約1.2萬(wàn)億元、特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳1.65萬(wàn)億元，以支持財(cái)政支出；另一方面，央行上繳1萬(wàn)億元利潤(rùn)，用來(lái)支持留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付,在財(cái)政收入增速回落（減稅降費(fèi)）的情況下，還是增加了政府的廣義支出，并抬升了實(shí)際赤字率。

財(cái)政政策對(duì)投資和消費(fèi)好于貨幣政策（寬貨幣并不一定寬信用）,這也是2020年全球新冠疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府對(duì)美國(guó)居民補(bǔ)貼，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激消耗優(yōu)于歐洲的貨幣寬松的主要原因，緩沖了國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)下滑的沖擊。

從供需基本面來(lái)看，銅供應(yīng)趨向?qū)捤傻嫩E象非常明顯，旺季不旺特征明顯。從供應(yīng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)銅繼續(xù)累庫(kù)，無(wú)論是上期所銅庫(kù)存增加至16.8萬(wàn)噸，還是保稅區(qū)銅增加至20.4萬(wàn)噸，都意味著在銅產(chǎn)出相對(duì)穩(wěn)定，高銅價(jià)抑制消費(fèi)的情況下，銅價(jià)很難大漲。

海外因素主要是美元流動(dòng)性收縮，主要是來(lái)源于兩個(gè)方面的收縮壓力：一是歐美西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁可能引發(fā)俄羅斯債務(wù)償付問(wèn)題；二是通脹再創(chuàng)新高和潛在的能源危機(jī)可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮步伐，美元實(shí)際利率回升會(huì)對(duì)銅投機(jī)買(mǎi)盤(pán)降溫。長(zhǎng)期來(lái)看，能源危機(jī)過(guò)后的經(jīng)濟(jì)衰退更值得關(guān)注。

由于國(guó)內(nèi)財(cái)政政策積極，未來(lái)物價(jià)超預(yù)期上漲可能是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。因此，不能近憑借供應(yīng)寬松來(lái)簡(jiǎn)單的看空銅價(jià)，但是銅價(jià)現(xiàn)階段性調(diào)整的可能性較大。

（作者單位：寶城期貨研究所）