7月13日，中國證監(jiān)會預(yù)披露了浚鑫科技股份有限公司（下稱“浚鑫科技”）首發(fā)招股說明書。這家公司曾于2007年光伏行業(yè)迅速成長之際，在倫敦AIM市場登陸；但公司董秘唐歡童對本報記者表示，因AIM市場再融資較為困難，于是在2011年4月宣告退出，轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)A股市場。

然而9月6日歐盟的一紙公告，讓本已受困于光伏產(chǎn)業(yè)寒冬的浚鑫科技IPO之路再生變數(shù)。

海外光伏市場之困

據(jù)央視報道，歐盟委員會于9月6日對中國光伏企業(yè)發(fā)起反傾銷調(diào)查，調(diào)查范圍包括晶體硅光伏組件、電池和硅片。這是迄今為止歐盟對我國最大規(guī)模的貿(mào)易訴訟，涉案金額超過200億美元，折合人民幣近1300億元。這對于正處在寒冬期的中國光伏行業(yè)無疑是雪上加霜。

查閱浚鑫科技招股書可以發(fā)現(xiàn)，在報告期內(nèi)，公司前五大銷售客戶中，每年有4家公司均屬歐盟成員國企業(yè)。經(jīng)記者計算，三年間，曾位列浚鑫科技前五大客戶的6家歐盟國企業(yè)每年為公司貢獻了55.13%、45.87%、33.6%的營業(yè)收入。

招股書顯示，浚鑫科技的光伏產(chǎn)品以出口、直銷為主，主要銷售對象為歐洲等太陽能光伏產(chǎn)品需求旺盛的境外區(qū)域，且對海外市場的銷售收入相當依賴，2009-2011年，公司境外銷售收入分別為9.74億元、23.21億元和17.01億元，在營業(yè)收入中所占比重分別為78.18%、86.62%和59.48%。

2011年的歐債危機已經(jīng)沉重打擊了占中國光伏產(chǎn)品出口量80%的歐洲市場。今年7月，德聯(lián)邦參議院批準通過光伏補貼縮減計劃，光伏系統(tǒng)安裝量將大幅減少，這一“最大光伏市場”提供給中國企業(yè)的贏利空間也將大幅縮小。

2011年底，美國商務(wù)部和國際貿(mào)易委員會對中國出口到美國的太陽能板進行“雙反”調(diào)查，并于今年3月宣布了對中國光伏企業(yè)“反補貼”的初裁稅率為2.9%-4.73%，其中對浚鑫科技適用3.61%；此后又于5月又宣布了“反傾銷”初裁稅率31.14%-249.96%，浚鑫科技適用31.18%。

恒州博智研究中心研究員張東對本報記者分析，浚鑫科技對美國市場的銷售在銷售總額中所占比例較低，美國反傾銷直接帶來的營銷或凈利潤下降幅度應(yīng)在5%以內(nèi)；但歐洲市場的情況則有不同，“歐盟啟動‘雙反’調(diào)查后，一般要經(jīng)過180天的調(diào)查訴訟來裁定稅率，其或?qū)⒖济绹某醪枚惵蕵藴?，大致?0%，預(yù)計在2013年初開征；屆時，對于超過80%的海外收入來自于歐洲市場的浚鑫科技而言，此后的營收及利潤都將面臨極大壓力。”

但唐歡童對本報記者表示，最終的稅率裁定結(jié)果目前還無法確定，公司也在積極應(yīng)訴，已于9月19日遞交應(yīng)訴材料，力求降低適用額度。“歐盟的反傾銷調(diào)查對于光伏行業(yè)的影響是顯而易見的，但公司業(yè)績將由此產(chǎn)生怎樣的變化尚無法作出預(yù)計。”唐歡童說。

持續(xù)盈利能力存疑

在更大的壓力來臨之前，浚鑫科技在其招股書中披露的數(shù)據(jù)已然顯示出危機。

2009-2011年，公司的營業(yè)收入分別為12.45億元、26.79億元和28.60億元，2011年營業(yè)收入6.72%的增長率較2010年的115.14%跌幅巨大；相應(yīng)年份的凈利潤則分別為1.91億元、2.09億元和1.17億元，其中2011年凈利潤驟降44.01%。

就招股書提供的信息來看，浚鑫科技業(yè)績衰頹與公司產(chǎn)品單價下降有關(guān)。其主營產(chǎn)品太陽能電池片的價格由2009年的10.34元/瓦下降到2011年的5.32元/瓦，太陽能電池組件價格由2009年的15.35元/瓦下降到2011年的8.64元/瓦。

產(chǎn)品價格下跌直接導(dǎo)致了公司毛利率逐年下降。2009-2011年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為27.06%、20.13%、17.28%和綜合毛利率分別為26.90%、19.24%和16.12%，均呈下降趨勢。其持續(xù)盈利能力遭到挑戰(zhàn)。

對此，浚鑫科技在招股書中坦承，由于光伏市場供求關(guān)系、國外補貼政策、貿(mào)易摩擦等外部因素都影響到行業(yè)及發(fā)行人毛利率水平，公司存在毛利率及單位產(chǎn)品毛利下降并導(dǎo)致盈利水平下滑的風險。

恒州博智研究中心為記者提供的資料顯示，今年上半年，太陽能電池片的市場價格已從1月份的3.16元/瓦降至6月份的2.84元/瓦，降幅達10%；太陽能電池組件的價格更是達到了16%的跌幅，從年初的5.24元/瓦降至年中的4.42元/瓦，第四季度的預(yù)期價格還會降低，全年的價格降幅或?qū)⒊^25%。

對于受此影響的公司營業(yè)收入及凈利潤在上半年是否下降、降幅幾何，唐歡童對記者表示暫不方便透露。但據(jù)恒州博智研究中心的計算，針對這樣的價格跌幅，浚鑫科技今年的銷售額及凈利潤將同比下降20%或以上。

“而且暫時可以預(yù)見的2013年似乎沒有看到特別有力的信號可以支撐價格企穩(wěn)或者回升，如果歐盟在2012年底或2013年初開征反傾銷關(guān)稅，那么公司的銷售情況將會更加糟糕，”張東對本報記者預(yù)測，行業(yè)的回暖不排除需要等到2015年左右，在此之前，光伏產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)維持這種煎熬的局面。

唐歡童對光伏產(chǎn)品價格的形勢也并不樂觀：“現(xiàn)在整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的價格空間并不大，可能還會有下降，但應(yīng)該不會出現(xiàn)之前那樣的大幅度下滑。”

自去年年底光伏行業(yè)驟然入冬，中國光伏企業(yè)積累多年的弊病集體爆發(fā)，整個行業(yè)陷入前所未有的困境。

資料顯示，截至2012年上半年，31家已上市的光伏企業(yè)中，有22家公司中期業(yè)績同比下降，其中航天機電虧損3億元，同比降幅超過500%；江蘇陽光、天威保變、光電股份等業(yè)績下降幅度也超過200%。

今年以來，已有9家光伏企業(yè)IPO擱淺。其中，上機數(shù)控、思可達光伏首發(fā)申請被否；恒基光伏中止審查；皇明太陽能、輝煌太陽能、快可光伏、日地太陽能、天能科技及歐貝黎新能源則全部申請終止審查。

目前同浚鑫科技一道沖刺IPO的企業(yè)僅剩福萊特光伏和中來光伏兩家，在如此逆勢之下融資擴產(chǎn)，業(yè)界對此頗不看好。

“浚鑫科技的募投項目是總投資5.6億元的‘年產(chǎn)300MW晶體硅太陽能電池片’，現(xiàn)在這個項目幾乎不會有新的投資者進入，而且不管是設(shè)備方面還是上下游企業(yè)都停止了光伏領(lǐng)域的擴張和新項目的啟動，因此在當前的市場環(huán)境下，不大可能獲得支持與青睞。”張東對本報記者說。

外困于光伏行業(yè)整體低迷、內(nèi)阻于盈利能力難以提振，浚鑫科技的IPO之路恐怕也難逃上述9位“前輩”的劫數(shù)。

債務(wù)風險隱現(xiàn)

就現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，浚鑫科技業(yè)績增長乏力，而應(yīng)收賬款卻在逐年增加。如此做法或是為了讓“成績單”看起來“漂亮”一點，然而其中隱藏的風險卻為公司所背負的盈利壓力加重了砝碼。

數(shù)據(jù)顯示，報告期各期末，浚鑫科技應(yīng)收賬款余額分別為1.3億元、2.1億元和8.5億元，在當期營業(yè)收入中的占比分別達10.29%、7.78%和29.65%。

計算一下可以發(fā)現(xiàn)，2011年公司應(yīng)收賬款增幅高達304.8%，而招股書顯示的當年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從前兩年的15.9次驟降至5.4次，壞賬隱憂顯現(xiàn)。

對此，浚鑫科技在招股書中解釋，主要原因是隨著行業(yè)需求增速放緩，太陽能光伏行業(yè)各產(chǎn)業(yè)鏈都普遍延長了授信期，公司為了擴大銷售額，也適當延長了部分客戶付款信用期；對于2011年新開拓客戶，其信用期主要參照當前市場情況制定。“我們對于客戶的授信額度都是經(jīng)過對其信用體系的評估才定下的，所以應(yīng)收賬款方面還是比較可控。”唐歡童對本報記者稱。

然而更讓人憂慮的是，公司一方面大量賒賬銷售，另一方面卻要通過高額借債維持運營。

近年來，公司負債規(guī)模逐年增大，報告期各期末，負債總額分別達到了4.13億元、10.55億元和17.56億元；資產(chǎn)負債率也逐年走高，分別達32.15%、49.53%和57.10%，而流動比率和速動比率卻連年下降，公司短期償債風險凸顯。

浚鑫科技資產(chǎn)負債率走高并非偶然和特例，美國投資機構(gòu)MaximGroup最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國最大的10家光伏企業(yè)的債務(wù)金額已累計高達175億美元，約合1110億元人民幣。

檢視浚鑫科技的負債結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，流動負債在其中占比較高，報告期內(nèi)在負債總額中所占比重均在85%以上，這對其償債能力構(gòu)成極大挑戰(zhàn)。

而其中銀行借款的負債金額又比較高，并且增長明顯，2009-2011年銀行借款余額分別為0.99億元、4.39億元和8.02億元；然而其利息保障倍數(shù)則從2009年的44.25倍降至2011年的4.26倍，這意味著其利息及債務(wù)支付能力逐年降低。

盡管巨額債務(wù)壓身、償債能力漸弱，浚鑫科技的投資金額卻在逐年攀升，2010年和2011年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別達3.53億元和5.27億元，投資力度較上年分別增加約250%和50%。

對此，唐歡童對本報記者解釋：“就整個光伏行業(yè)而言，公司的負債水平并不算高，在行業(yè)中只算得上是中等偏下。而且我們在成本和技術(shù)上是有領(lǐng)先優(yōu)勢的，開發(fā)新項目和擴張產(chǎn)能是有理由和保障的。”

然而在高負債、高投入的資金壓力下，浚鑫科技IPO的逆市融資之舉多少有些背水一戰(zhàn)的意味：如若不成，便可能面臨徹底的潰敗，無有余地。

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