導(dǎo)讀：

短短幾個(gè)月，光伏巨頭陽(yáng)光電源的市值從2650億跌至最低不到1000億，最大蒸發(fā)接近70%。曾經(jīng)的明星股為何會(huì)跌落神壇?財(cái)熵梳理陽(yáng)光電源的業(yè)務(wù)發(fā)現(xiàn)，其光伏逆變器、電站開發(fā)、儲(chǔ)能逆變器均存在不同程度的“苦”。畢竟，“苦生意”難以支撐一個(gè)公司的高增長(zhǎng)及高估值。

股價(jià)已近乎腰斬的陽(yáng)光電源(SZ：300274)，在公布2021年年報(bào)和2022年一季報(bào)之后，又在短短5個(gè)交易日內(nèi)跌了36%，在14萬(wàn)股東的傷口上又撒了一把鹽。

4月19日晚，陽(yáng)光電源公布了2021年年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示：公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收241.37億元，同比增長(zhǎng)25.15%;歸母凈利潤(rùn)15.83億元，同比下降19%。其中四季度凈利潤(rùn)僅有7793萬(wàn)元，同比下降約90%。

雖然之前增速已顯頹勢(shì)，但陽(yáng)光電源2021年的業(yè)績(jī)還是讓人大跌眼鏡。

與2021年年報(bào)一同公布的，還有2022年一季報(bào)：公司營(yíng)收45.68億元，同比增長(zhǎng)36.48%;歸母凈利潤(rùn)4.11億元，同比增長(zhǎng)6.26%。而扣非凈利潤(rùn)，同比下降近2%。

2021Q1-2022Q1陽(yáng)光電源凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率(億元，%) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

讓人失望的不僅是業(yè)績(jī)，2021年陽(yáng)光電源應(yīng)收款和存貨激增，伴隨而來(lái)的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅流出16.83億元。這是公司近6年來(lái)首次凈流出。

面對(duì)高達(dá)上百億的存貨，公司存在一定的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)——2021年，公司“存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值”高達(dá)2.37億元，而去年同期僅0.28億元，未來(lái)可能存在進(jìn)一步減值的風(fēng)險(xiǎn)，更何況2022年一季報(bào)的存貨繼續(xù)激增。

陽(yáng)光電源董事長(zhǎng)曹仁賢在年報(bào)和一季報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì) 上坦言：2021年步子邁的有點(diǎn)大，對(duì)芯片和疫情的估計(jì)也有不足，內(nèi)部管理也不夠精細(xì)，有個(gè)把億的匯兌損失，人員、研發(fā)增長(zhǎng)導(dǎo)致費(fèi)用水平也有提升。

雖然2021年以來(lái)陽(yáng)光電源賣了不少貨，但增收不增利。二級(jí)市場(chǎng)也很“現(xiàn)實(shí)”，陽(yáng)光電源公布業(yè)績(jī)次日，股價(jià)即封死跌停板。而公司的市值，已從2021年10月下旬的2650億元，跌至4月下旬的850億元低點(diǎn)，短短半年間暴跌近70%。此后，公司股價(jià)略有回升，截至5月11日收盤，股價(jià)報(bào)收71.90元，市值為1068億元。

陽(yáng)光電源由光伏逆變器發(fā)家，借此股價(jià)曾在一年半時(shí)間內(nèi)瘋漲近20倍，成為近兩年來(lái)資本市場(chǎng)耀眼的明星，如今卻跌落神壇，中間到底發(fā)生了什么?

光伏逆變器的開拓與升華

1993年，工業(yè)自動(dòng)化專業(yè)的曹仁賢，在碩士畢業(yè)后留在母校合肥工業(yè)大學(xué)任教。1997年，曹仁賢選擇下海創(chuàng)業(yè)，當(dāng)年11月創(chuàng)立合肥陽(yáng)光電源有限公司，這是陽(yáng)光電源的前身。彼時(shí)，中國(guó)光伏逆變器市場(chǎng)還是外企的江湖，直到2003年，陽(yáng)光電源才研制出中國(guó)首臺(tái)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的光伏逆變器。

逆變器，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)是將直流電轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟姷碾娏υO(shè)備。由于光伏發(fā)電產(chǎn)生的是直流電，而電網(wǎng)采用的是交流電，因此光伏電站必須要加裝逆變器，才可以將電力輸送至電網(wǎng)。

2009年前后，國(guó)內(nèi)啟動(dòng)金太陽(yáng)示范工程和特許權(quán)項(xiàng)目招標(biāo)，刺激了光伏產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張，也帶起了逆變器發(fā)展的第一波熱潮。在50%的高毛利率驅(qū)使下，許多變頻器、UPS、電力電源的生產(chǎn)廠家決定開發(fā)做逆變器業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)能夠生產(chǎn)逆變器的企業(yè)數(shù)量猛增至上百家。

不過，當(dāng)時(shí)很多品牌都是模仿制造，市場(chǎng)認(rèn)可度較低。陽(yáng)光電源則較為特別：在對(duì)抗國(guó)產(chǎn)品牌時(shí)，有技術(shù)與品牌的先發(fā)優(yōu)勢(shì);而在對(duì)抗國(guó)外巨頭時(shí)，有成本優(yōu)勢(shì)。比方說(shuō)2010年全球市場(chǎng)份額第一的德國(guó)SAM，其人力成本占總成本比例為15%左右，而陽(yáng)光電源僅有1.5%。

憑借技術(shù)、品牌和成本優(yōu)勢(shì)， 2010年，陽(yáng)光電源的光伏逆變器在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額高達(dá)42.8%，位列第一。不過，光伏逆變器的門檻并不高，在陽(yáng)光電源風(fēng)頭正盛之時(shí)，“跨界王”華為殺進(jìn)來(lái)攪局。

在上世紀(jì)90年代就開始著手電氣業(yè)務(wù)的華為，于2009年前后看上了光伏行業(yè)。調(diào)研過程中，華為發(fā)現(xiàn)，逆變器市場(chǎng)縱然利潤(rùn)可觀，但國(guó)內(nèi)很少有公司掌握逆變器的核心技術(shù)。于是，華為在2010年布局光伏逆變器賽道，組建了集中式逆變器和組串式逆變器兩個(gè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)。

根據(jù)技術(shù)路線，光伏逆變器可以分為集中式逆變器、組串式逆變器、集散式逆變器和微型逆變器。目前市場(chǎng)上主要為集中式和組串式，2021年二者合計(jì)占比為95%，其中組串式逆變器市場(chǎng)份額為66.5%。

但組串式逆變器屬于后起之秀，2013年，國(guó)內(nèi)集中式逆變器出貨量占比達(dá)89%，組串式占比僅為11%。集中式逆變器的優(yōu)點(diǎn)是成本低、效率高;缺點(diǎn)是單機(jī)體積大，運(yùn)輸與安裝難度較大，并且出現(xiàn)小故障都會(huì)對(duì)整片發(fā)電造成嚴(yán)重影響。

由于集中式逆變器的弊端，華為此后逐漸轉(zhuǎn)做組串式逆變器，并且突破了“并網(wǎng)諧波”這一關(guān)鍵技術(shù)難題。乘著技術(shù)東風(fēng)，2014年華為的光伏逆變器出貨量直接晉級(jí)全球第三名，2015-2020年則持續(xù)位列全球第一。據(jù)Wood Mackenzie，2020年全球光伏逆變器出貨榜上，華為以23%的市場(chǎng)份額排第一，陽(yáng)光電源以19%的市場(chǎng)份額排名第二。

在國(guó)內(nèi)光伏逆變器行業(yè)，陽(yáng)光電源是開拓者，但讓這個(gè)行業(yè)得到升華的，是華為。

不過由于美國(guó)的打壓，華為的拓展陷入困境，這讓陽(yáng)光電源“有機(jī)可乘”。2021年陽(yáng)光電源的全球市場(chǎng)份額提升至31.3%，華為則為23.1%，和上一年近乎持平。

值得一提的是，2021年全球光伏新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)5.5%，陽(yáng)光電源的市場(chǎng)份額提升了超過10個(gè)百分點(diǎn)。在這一背景下，公司的凈利潤(rùn)卻同比下降近20%，這個(gè)行業(yè)的錢，不太好掙了?

一條高度“內(nèi)卷”的賽道

前文說(shuō)到，2009年前后，由于政策利好和利潤(rùn)刺激，光伏逆變器企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)增加至上百家。可見光伏逆變器的技術(shù)門檻并不算太高，目前A股相關(guān)上市公司共有25家。

在技術(shù)更迭方面，除了華為在2013年突破組串式逆變器，推動(dòng)了對(duì)集中式逆變器的逐步替代外，行業(yè)沒有再出現(xiàn)變革性的技術(shù)。而且，光伏逆變器最關(guān)鍵的零部件——IGBT(絕緣柵雙極型晶體管)依賴進(jìn)口。IGBT屬于功率半導(dǎo)體，技術(shù)壁壘及行業(yè)集中度高，僅德國(guó)英飛凌一家市占率就達(dá)到33%。也就是說(shuō)，經(jīng)過這么多年的發(fā)展，光伏逆變器的技術(shù)并未有多少突破，并且核心部件還受制于人。

光伏逆變器的成本在國(guó)內(nèi)光伏系統(tǒng)中占比較小，僅3%-5%左右，但如果出現(xiàn)故障，會(huì)導(dǎo)致光伏系統(tǒng)大面積癱瘓，因此客戶更愿意選擇行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)豐富、市場(chǎng)口碑良好的頭部品牌。并且，客戶接受某一品牌后，會(huì)傾向于建立長(zhǎng)久、穩(wěn)定的合作關(guān)系。換言之，渠道和品牌建設(shè)是企業(yè)重要的“護(hù)城河”。

鑒于與客戶合作后可能“長(zhǎng)期綁定”的特性，逆變器廠商會(huì)不遺余力地開發(fā)和維護(hù)客戶，這在某種程度上也會(huì)加劇行業(yè)“內(nèi)卷”。

雖然陽(yáng)光電源在逆變器領(lǐng)域有著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但渠道和品牌建設(shè)并非一成不變。特別是錦浪科技(SZ：300763)、固德威(SH：688390)等“后浪”通過對(duì)海外市場(chǎng)的開發(fā)，逐漸崛起，2021年二者海外收入同比分別增長(zhǎng)42.3%、171%。

面對(duì)“后浪”蠶食增量市場(chǎng)份額，陽(yáng)光電源不敢松懈。財(cái)熵查閱資料發(fā)現(xiàn)，2021年陽(yáng)光電源的員工同比增長(zhǎng)約49.73%，其中銷售人員增長(zhǎng)44.53%。2021年中國(guó)逆變器企業(yè)市場(chǎng)份額占全球份額已超過80%，在行業(yè)“內(nèi)卷”之下，其他企業(yè)的員工在2021年也出現(xiàn)了不同程度的增加。

2021年光伏逆變器頭部企業(yè)員工增幅

雖然2021年逆變器的主要原材料IGBT價(jià)格大幅上漲，但陽(yáng)光電源這一年增收不增利的主要原因，并非外界表面上看到的“原材料上漲，毛利率降低”——陽(yáng)光電源的整體毛利率，只是從2020年的23.07%，下降到2021年的22.25%;同期光伏逆變器毛利率，從2020年的35.03%，下降到2021年的33.8%，下降幅度均不大。

事實(shí)上，2021年陽(yáng)光電源凈利潤(rùn)同比下降19%，一個(gè)重要的原因是，行業(yè)“內(nèi)卷”導(dǎo)致銷售費(fèi)用激增——當(dāng)年陽(yáng)光電源的銷售費(fèi)用高達(dá)15.83億元，同比增長(zhǎng)62.7%，遠(yuǎn)高于同期營(yíng)收增長(zhǎng);其中四季度為7.21億元，接近前三季度之和。而在2022年一季度，公司的銷售費(fèi)用則增加至2021年同期的兩倍。

據(jù)IHS Markit在2020年的預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年全球逆變器市場(chǎng)將保持20%以上的年均增速。光伏逆變器固然是一條高增長(zhǎng)的賽道，2021年陽(yáng)光電源的營(yíng)收增長(zhǎng)也確實(shí)超過了20%，但凈利潤(rùn)卻下降了19%，而且行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)，也均出現(xiàn)不同程度的營(yíng)收增長(zhǎng)快于凈利潤(rùn)的情況。

在國(guó)家的“雙碳”戰(zhàn)略下，光伏行業(yè)景氣度較高，但它也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道。在2021年年報(bào)中，陽(yáng)光電源也有相關(guān)表述：在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)巨大潛力的吸引下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍十分激烈，如果公司在技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品開發(fā)和成本控制方面不能保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)品面臨產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2021年光伏逆變器頭部企業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

儲(chǔ)能，外表光鮮的“苦生意”

陽(yáng)光電源的業(yè)務(wù)，除了光伏逆變器，主要還有電站開發(fā)和儲(chǔ)能。若從營(yíng)收角度看，電站開發(fā)是公司第一收入來(lái)源，2021年收入為96.76億元，占總營(yíng)收比例達(dá)40.1%。

電站投資開發(fā)的運(yùn)營(yíng)模式，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，給客戶建發(fā)電站，或者和客戶合作開發(fā)電站，目前主要是以光伏為主的新能源發(fā)電站。這是個(gè)重資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)慢、低毛利的生意，想象空間相對(duì)有限。

相比之下，儲(chǔ)能的想象空間要大得多。

雖然光伏和風(fēng)電已陸續(xù)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，不過，一方面，由于光照和風(fēng)力的不穩(wěn)定性，會(huì)導(dǎo)致電站發(fā)出的電不穩(wěn)定;另一方面，在風(fēng)、光發(fā)電過程中，會(huì)存在一定的棄光、棄風(fēng)情況。隨著綠電裝機(jī)量逐漸上升，這些情況會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。儲(chǔ)能，是解決這些問題的一把利器，顧名思義，它是通過特定的裝備將能量?jī)?chǔ)存起來(lái)，以便以后在需要時(shí)利用的技術(shù)。

政策方面，國(guó)家也大力支持。2021年7月，國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布了《加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，到2025年， 實(shí)現(xiàn)新型儲(chǔ)能從商業(yè)化初期向規(guī)模化發(fā)展轉(zhuǎn)變，到2030年，實(shí)現(xiàn)新型儲(chǔ)能全面市場(chǎng)化發(fā)展，到2025年裝機(jī)規(guī)模達(dá)30GW以上。

政策背后，是電網(wǎng)穩(wěn)定性要求，與新能源波動(dòng)性愈發(fā)凸顯的矛盾。

儲(chǔ)能的技術(shù)路線主要包括機(jī)械儲(chǔ)能、電磁儲(chǔ)能、電化學(xué)儲(chǔ)能等，其中電化學(xué)儲(chǔ)能是最為靈活、也是發(fā)展最快的儲(chǔ)能方式。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2015-2020年，電化學(xué)儲(chǔ)能全球新增裝機(jī)復(fù)合增速高達(dá)48%，是新能源賽道上景氣度很高的細(xì)分領(lǐng)域。

財(cái)熵查閱資料發(fā)現(xiàn)，多家機(jī)構(gòu)均對(duì)儲(chǔ)能的未來(lái)表示樂觀。在高景氣度的驅(qū)動(dòng)下，包括寧德時(shí)代(SZ：300750)、比亞迪(SZ：002594)在內(nèi)的多家新能源巨頭均加速布局儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。

2015-2020年全球電化學(xué)儲(chǔ)能新增及累計(jì)裝機(jī)情況(GW，%) 圖源前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

儲(chǔ)能也需要逆變器。光伏逆變器和儲(chǔ)能逆變器在原理上相通，因此光伏逆變器廠商切換到儲(chǔ)能賽道是相對(duì)容易的。陽(yáng)光電源在儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈中，是中游的儲(chǔ)能系統(tǒng)。

事實(shí)上，早在2014年陽(yáng)光電源就開始布局儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，2016 年以來(lái)其儲(chǔ)能系統(tǒng)裝機(jī)穩(wěn)居全國(guó)第一。但儲(chǔ)能畢竟還處于發(fā)展早期，2021年陽(yáng)光電源的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營(yíng)收為31.38億元，雖然同比增幅高達(dá)168.51%，但占總營(yíng)收比例僅為13%。而14.11%的毛利率，不僅遠(yuǎn)低于光伏逆變器，甚至和電站開發(fā)接近。

可以說(shuō)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)是外表光鮮的“苦生意”。

不難發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光電源的三項(xiàng)業(yè)務(wù)，光伏逆變器“內(nèi)卷”比較厲害，而且目前陽(yáng)光電源的全球市場(chǎng)份額已經(jīng)比較高，繼續(xù)提升的難度會(huì)比較大;電站開發(fā)業(yè)務(wù)重資本、周期長(zhǎng)、低毛利;儲(chǔ)能作為新興業(yè)務(wù)，發(fā)展雖快，但目前規(guī)模不大，且毛利率偏低，短期乃至中期貢獻(xiàn)利潤(rùn)或較為有限，另外也不排除在高景氣度下的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

總體來(lái)看，陽(yáng)光電源的三項(xiàng)業(yè)務(wù)，均有不同程度的難言之“苦”。

曾經(jīng)靠著對(duì)未來(lái)美好的憧憬，在二級(jí)市場(chǎng)上，陽(yáng)光電源的市盈率漲到上百倍、市值最高漲到2650億元。不過，“苦生意”還是難以支撐陽(yáng)光電源的高增長(zhǎng)及高估值，短短幾個(gè)月，其市值已跌去接近70%。正如巴菲特所說(shuō)，潮水褪去才知道誰(shuí)在裸泳。

2021年2月，陽(yáng)光電源發(fā)布了一項(xiàng)定增——募資不超過41.55億元，其中大部分用于擴(kuò)充產(chǎn)能：年產(chǎn)100GW新能源發(fā)電裝備制造基地項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，公司光伏逆變器、風(fēng)電變流器、儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品產(chǎn)能將分別新增70GW、15GW、15GW，較現(xiàn)有產(chǎn)能均大幅提升。

該筆定增吸引了景林資產(chǎn)、瑞士銀行、JP摩根、匯豐等豪門，最終募集36.38億元，獲配價(jià)格為128元。但截至5月11日，陽(yáng)光電源的收盤價(jià)為71.9元，較定增價(jià)已跌去44%，近乎腰斬。

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