事情的起因是華潤電力2022年11.1GW組件集采。通威股份(52.880, -2.68, -4.82%)在第五批次(3GW)中以最低報(bào)價(jià)中標(biāo)，被組件企業(yè)認(rèn)為“不講武德”。通威作為硅料廠已經(jīng)賺了很多，再到下游搶生意，不能自產(chǎn)硅料的組件廠沒法玩了。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈大致分為硅料、硅片(含拉棒)、電池、組件和光伏發(fā)電等五個環(huán)節(jié)。許多企業(yè)踐行一體化戰(zhàn)略，上游企業(yè)涉足組件者大有人在，從隆基、中環(huán)到晶澳、晶科都是硅片、電池、組件“一把抓”。再說通威股份“電池/組件”業(yè)務(wù)2019年?duì)I收就突破120億，2021年達(dá)249億，高純硅業(yè)務(wù)占33%，為何此次參與競標(biāo)的反響這么大?

布局極有章法

相信光伏行業(yè)之外，多數(shù)人沒聽說過劉漢元?；仡櫵麆?chuàng)建通威的歷程，發(fā)現(xiàn)這是位“奇人”。

劉漢元生于1964年，公開資料稱其于1981年(17歲)進(jìn)入四川省眉山縣水電局，5年間先后任技術(shù)員、助工、工程師、高級工程師。17歲能有多高學(xué)歷，小小縣水電局在上世紀(jì)八十年代會有評審“高工”的資格?好在劉漢元不是陳春花，學(xué)歷、職稱對他都無所謂。

1983年，劉漢元發(fā)明了一種新的網(wǎng)箱養(yǎng)魚技術(shù)，并在家里制造魚飼料——用小型絞肉機(jī)將原料粉碎，然后攪拌，家里人輪流動手，沒日沒夜地工作(以上信息來自網(wǎng)絡(luò))。說明劉漢元不是官二代、富二代。

1986年，劉漢元在當(dāng)?shù)卣С窒伦曰I備資金建起西南地區(qū)第一家集約化魚飼料工廠。

1992年通威集團(tuán)成立，11年后(2004年)在上交所上市。主營業(yè)務(wù)是飼料生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品包括魚、豬、雞、鴨飼料。2003年?duì)I收17億、凈利潤4324萬元。草根出身，奮斗17載成為上市公司董事長，算是登上人生巔峰了，不料劉漢元輝煌的才剛剛開始。

2006年，劉漢元率領(lǐng)通威進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)。2009年7月，通威集團(tuán)成立“通威太陽能(8.080, -0.31, -3.69%)”，注冊資金5000萬元。2011年2月，增資到1億元。

2013年9月，通威以8.7億元收購瀕臨破產(chǎn)的合肥賽維(賽維LDK子公司，成立于2010年，注冊資本10億元)。同年10月更名為“通威太陽能(合肥)有限公司”(簡稱“合肥通威”)。

2014年，合肥通威的32條多晶硅電池生產(chǎn)線逐步恢復(fù)生產(chǎn)，全年銷量達(dá)633MW。2015年通過技術(shù)改造提高了產(chǎn)能，全年銷量突破1.5GW，營收32.9億，凈利潤3.76億。

2015年，通威股份向母公司通威集團(tuán)收購永祥股份和通威新能源，對價(jià)20.6億，通過發(fā)行代價(jià)股支付。永祥擁有1.5萬噸/年的多晶硅產(chǎn)能，位列全國第三;通威新能源推廣/運(yùn)營“漁光一體”、屋頂光伏等項(xiàng)目。與此同時，通威股份還通過定向增發(fā)募集了20億配套資金。

2016年，通威股份斥資50億向母公司通威集團(tuán)收購合肥通威(由2013年購得的合肥賽維和通威太陽能組成)。

2006年進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)以來，通威的路徑非常明確——通過自建及并購在集團(tuán)形成實(shí)體，待時機(jī)成熟注入上市公司，集團(tuán)回籠資金后進(jìn)一步擴(kuò)張版圖。短短十年，通威已成光伏領(lǐng)域的頭部玩家。

說起來容易做起來難。遠(yuǎn)的不說，多氟多(40.610, -1.56, -3.70%)將業(yè)務(wù)從電解液向鋰電池延伸，又通過并購河北紅星拿到汽車生產(chǎn)牌照進(jìn)入新能源車領(lǐng)域。還與“騙補(bǔ)60億”的知豆有過不光彩的合作，結(jié)果鎩羽而歸。多氟多技術(shù)實(shí)力在天賜之上(至少不次于天賜)，卻把一手好牌打爛了，至今投資人對多氟多制定、執(zhí)行戰(zhàn)略的能力依然存疑。

真正的“雙輪驅(qū)動”

1)農(nóng)牧板塊不是“假肢”

通威股份將主營業(yè)務(wù)分為光伏、農(nóng)牧兩大板塊。起家的農(nóng)牧板塊包括飼料、食品加工等業(yè)務(wù);后起的光伏板塊包括高純硅、電池、組件、發(fā)電等業(yè)務(wù)。

2017年，光伏板塊收入同比增長58.5%，達(dá)到93.8億，占營收的36%;農(nóng)牧板塊收入162.2億，同比增幅不到10%，但在營收中的比重仍高達(dá)62%(注：光伏板塊內(nèi)部交易已抵減)。

2019年，光伏板塊迎來又一次高速增長，營收178億，占比47%;農(nóng)牧板塊營收187億，同比增長11.2%。

2021年，光伏板塊營收增長69.7%、達(dá)382億，占營收的60%;農(nóng)牧板塊營收同比增長17.5%、達(dá)246億。

A股中多元化公司很多，例如比亞迪(287.980, -22.87, -7.36%)除新能源車之外還有動力電池、半導(dǎo)體等業(yè)務(wù)。

有些公司的多元化業(yè)務(wù)則是“假肢”，例如贛鋒鋰業(yè)(85.700, -4.86, -5.37%)的動力電池業(yè)務(wù)對營收的貢獻(xiàn)率僅為5%，天齊鋰業(yè)(114.240, -1.39, -1.20%)收購的SQM除了“時正時負(fù)”的投資收益就是巨額利息支出。

農(nóng)牧板塊是通威起家的業(yè)務(wù)，雖然“風(fēng)頭”被光伏板塊蓋過，但保持健康的成長態(tài)勢，并非“使不上勁的假肢”。

2)賺錢主要靠光伏

2021年全球光伏行業(yè)高速發(fā)展，光伏產(chǎn)品“滿產(chǎn)滿銷”、價(jià)格堅(jiān)挺，毛利潤率飆升至40%(2020年為23%);板塊毛利潤增長132.7%、達(dá)176億，占毛利潤總額的86.5%。

農(nóng)牧板塊毛利潤率從2017年的14.3%持續(xù)下滑至10%以下。2021年板塊毛利潤23億、毛利潤率9.5%，占毛利潤總額的13.3%。

如果沒有在2006年進(jìn)軍光伏，通威股份業(yè)績將會很慘淡。

“兩節(jié)甘蔗”

借用劉強(qiáng)東的“甘蔗理論”，通威這些年在光伏領(lǐng)域一直在啃兩節(jié)甘蔗，一節(jié)是高純硅，另一節(jié)是電池/組件。雖然“漁光一體”充滿詩情畫意，通威光伏發(fā)電這塊業(yè)務(wù)還是相對“弱小”，2021年收入僅占光伏板塊收入的4.2%(抵減板塊內(nèi)交易)。

1)“瑜不掩瑕”

2017年，通威高純硅銷量僅1.6萬噸，銷售收入32.3億，銷售均價(jià)高達(dá)20.2萬元/噸。

此后，在“531新政”、國內(nèi)需求、國際需求多重因素影響下，硅料價(jià)格走出一個“深V”。

通威的策略與牧原股份(58.620, -0.54, -0.91%)相似，即不懼周期，激進(jìn)擴(kuò)大產(chǎn)能。2019年~2021年，高純硅銷量連續(xù)跨越6萬噸、8萬噸、10萬噸。

截至2021年末，通威高純硅產(chǎn)能達(dá)18萬噸，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)35萬噸。

2021年硅料價(jià)格“反攻”與通威銷售放量形成“戴維斯雙擊”，高純硅銷售收入達(dá)188億，同比增長187%。

通威“電池/組件”業(yè)務(wù)是硅料業(yè)務(wù)的自然延伸。

2021年，“電池/組件”業(yè)務(wù)銷量達(dá)34.9GW。年報(bào)只披露了電池、組件的產(chǎn)量——電池32.9GW、組件2.5GW，姑且認(rèn)為銷量也是這個比例，即電池占比93%。

2021年，“電池/組件”營收249億，每瓦均價(jià)0.71元(2017年為1.61元/瓦)。硅料價(jià)格“深V”，電池價(jià)格卻單邊下跌。

2021年，“電池/組件”收入占光伏板塊收入的65.3%(抵減板塊內(nèi)交易)。面臨原材料價(jià)格上漲，電池單價(jià)下降，電池/組件業(yè)務(wù)前景暗淡。

高純硅業(yè)務(wù)賺得盆滿缽滿，帶動2021年凈利潤同比增長127.5%，正所謂瑕不掩瑜。

在硅料價(jià)高企時，電池/組件銷售單價(jià)仍在下跌。硅料價(jià)格回落時，電池/組件只會更低。那時恐怕就是“瑜不掩瑕”了，通威盈利能力可能出現(xiàn)斷崖式下跌。

2)兩節(jié)甘蔗不一樣甜

高純硅生產(chǎn)成本中，人工占比不到5%，原材料、制造費(fèi)用合計(jì)占成本的95%以上。

2019年高純硅成本中原材料、制造費(fèi)用分別為15億、21億，分別占營收的28%、40%。隨著高純硅價(jià)格走高，原材料、制造費(fèi)用占營收的比例開始下降，2021年原材料、制造費(fèi)用分別為31億、29億，合計(jì)占營收的32%，比2017年低36個百分點(diǎn)。2021年，高純硅銷售毛利潤率高達(dá)66.7%(2019年不到30%)。

電池/組件成本中，人工費(fèi)用占比更低，說明不是勞動密集型產(chǎn)業(yè)。隨著硅料價(jià)格上漲，原材料占營收的比例一路飆升，2021年高達(dá)82%，電池/組件銷售毛利潤率僅為8.8%，較2019年低11.4個百分點(diǎn)。

通威啃的這兩節(jié)甘蔗，“甜度”相差太懸殊，硅料毛利潤率將近70%，電池/組件不到10%。

進(jìn)軍組件業(yè)務(wù)的邏輯

2021年，晶澳、天合、中環(huán)、晶科、隆基綠能(51.200, -1.60, -3.03%)等光伏企組件業(yè)務(wù)毛利潤率均在12%~15%區(qū)間。晶科還單獨(dú)披露了硅片和電池片的毛利潤率，分別為20.8%和2.6%。

隆基綠能將“電池/組件”合并披露，硅片/硅棒業(yè)務(wù)則單獨(dú)披露。2021年電池/組件毛利潤率為17.1%，硅片/硅棒毛利潤率27.55%。

2021年，中環(huán)“硅片/硅棒”毛利潤率亦達(dá)22.7%。

綜上所述：

光伏產(chǎn)業(yè)中硅料毛利潤率最高，2021年通威高純硅業(yè)務(wù)毛利潤率達(dá)到驚人的67%。

其次是拉晶、切片，毛利潤率超過20%。這是中環(huán)、隆基的強(qiáng)項(xiàng)，受上游硅料價(jià)格波動影響較小。好比手工切羊肉片兒的師傅，羊肉貴時肉片也貴，羊肉便宜時肉片價(jià)格也低，師傅“雷打不動”掙手藝錢。

再次是組件業(yè)務(wù)。之所以利潤率相對高，是因?yàn)橐_拓市場、搭建渠道、滿足客戶個性化要求，遠(yuǎn)比硅料、硅片、電池等環(huán)節(jié)鎖碎。

電池片是毛利潤率最低的環(huán)節(jié)，是硅料的零頭，比硅片/棒低20個百分點(diǎn)、比組件低至少十幾個百分點(diǎn)。

2021年，通威股份“電池/組件”業(yè)務(wù)毛利潤率僅為8.8%，而隆基綠能“電池/組件”業(yè)務(wù)毛利潤率為17.6%。因?yàn)橥ㄍ擁?xiàng)業(yè)務(wù)中電池占比超過九成，而隆基比較均衡。

通威技術(shù)實(shí)力終究不如中環(huán)、隆基，硅棒/片這個環(huán)節(jié)不敢貿(mào)然下手。組件業(yè)務(wù)毛利潤率比電池片高一個量級，技術(shù)上沒多大門檻，搭建渠道、開拓市場也只是時間問題。以前通威之沒有發(fā)力組件，主要原因是不愿過早刺激硅料、電池用戶。

眼看硅料高毛利潤率難以持續(xù)，進(jìn)軍組件謀求新的利潤增長點(diǎn)是正確的策略。

組件是光伏領(lǐng)域內(nèi)卷最厲害的環(huán)節(jié)，通威號稱要“進(jìn)前三”，意味著搶奪10%以上市場份額，這并非易事，但劉漢元看上去也絕非等閑之輩。

總之，未來兩三年通威業(yè)績不確定性比較大。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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