摘要：氫能被視為21世紀(jì)最具潛力的清潔能源，氫能公司被視為資本的寵兒，為何在火熱的風(fēng)口上，這些公司會(huì)在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的審核及等待后突然停止上市?

在邁向清潔能源和碳中和的征途中，從來(lái)沒(méi)有一種能源像氫能這樣具有爭(zhēng)議。

一方面氫能被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)最具潛力的清潔能源，被資本廣泛熱捧，另一方面，氫能的大規(guī)模使用場(chǎng)景和商業(yè)化前景還沒(méi)有打開(kāi)，氫能公司的盈利和市場(chǎng)業(yè)績(jī)問(wèn)題遲遲沒(méi)有看到起色。

這種矛盾，使得氫能產(chǎn)業(yè)一方面被長(zhǎng)期看好，成為一個(gè)大風(fēng)口，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)火爆，形形色色的公司都在布局；另一方面二級(jí)市場(chǎng)上市（IPO）卻一個(gè)比一個(gè)難，甚至一些公司因?yàn)闊o(wú)法回答交易所的問(wèn)詢(xún)，不得不終止上市。

一面是繁華，一面是虛火，這種狀態(tài)在資本市場(chǎng)體現(xiàn)得淋漓盡致。有些公司風(fēng)風(fēng)火火，開(kāi)啟市場(chǎng)多輪和多地融資，有些公司卻止步于IPO。

最新的動(dòng)作是作為“氫能第一股”，已在科創(chuàng)板上市的億華通，于12月29日在香港啟動(dòng)招股，最多募資13.4億港元。

此前11月下旬，另一家氫燃料電池龍頭國(guó)鴻氫能也在港交所遞表。

一級(jí)市場(chǎng)的融資也不乏熱鬧。12月8日，國(guó)內(nèi)氫能行業(yè)迄今為止單輪融資規(guī)模最大的股權(quán)融資落地。據(jù)悉，國(guó)家電投集團(tuán)氫能科技發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“國(guó)氫科技”）B輪融資45億元，投后估值高達(dá)130億元，雙雙創(chuàng)下行業(yè)新高，國(guó)氫科技也順勢(shì)成為了當(dāng)前國(guó)內(nèi)氫能行業(yè)估值最高的獨(dú)角獸企業(yè)。

但是，除了這些風(fēng)光的企業(yè)，也有多家氫能公司從IPO旅程中撤單，折戟于IPO的氫能公司突然增多。

比較早的是2021年8月，上海重塑能源集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“重塑股份”）的IPO申請(qǐng)?jiān)谏陥?bào)了近半年之后，突然在毫無(wú)征兆的情況下宣布撤回申請(qǐng)而終止IPO。

作為一家為燃料電池技術(shù)提供商，重塑股份突然主動(dòng)放棄上市，外界也曾揣測(cè)紛紛。

此外，還有幾家頭部氫能公司終止或暫?？苿?chuàng)板IPO。其中上海治臻新能源股份有限公司（下稱(chēng)“上海治臻”）在2022年12月23日撤回科創(chuàng)板申請(qǐng)，江蘇國(guó)富氫能技術(shù)裝備股份有限公司（下稱(chēng)“國(guó)富氫能”）在2022年11月終止科創(chuàng)板上市。

此外，2022年9月，上汽集團(tuán)旗下的氫燃料電池公司上海捷氫科技股份有限公司（下稱(chēng)“捷氫科技”）科創(chuàng)板上市資料過(guò)期，IPO進(jìn)程中止。

不過(guò)，最新的消息是，2022年12月30日，上交所官網(wǎng)顯示捷氫科技又恢復(fù)了IPO發(fā)行審核狀態(tài)，并更新了含有2022年上半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的一輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)。

氫能被視為21世紀(jì)最具潛力的清潔能源，氫能公司被視為資本的寵兒，為何在火熱的風(fēng)口上，這些公司會(huì)在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的審核及等待后突然停止上市？

這其實(shí)跟氫能公司下游產(chǎn)業(yè)商業(yè)化前景，以及燃料電池技術(shù)路徑產(chǎn)業(yè)化和燃料電池汽車(chē)的經(jīng)濟(jì)性等問(wèn)題有關(guān)。特別是氫燃料汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，表面看風(fēng)光無(wú)限，其實(shí)目前市場(chǎng)規(guī)模還很小，在電動(dòng)車(chē)的擠壓下，未來(lái)前景還迷霧重重。

01 應(yīng)收賬款高企背后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在這些終止IPO的氫能公司中，被市場(chǎng)質(zhì)疑或者被交易所問(wèn)詢(xún)比較多的問(wèn)題是財(cái)務(wù)方面的數(shù)據(jù)。特別是應(yīng)收賬款，在這些公司中都占比非常高，是一個(gè)共性問(wèn)題。

以國(guó)富氫能為例，2019-2021年，國(guó)富氫能應(yīng)收賬款余額分別為 1.6億元、2.3億元和3.6億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 90.8%、91.47%和 109.51%。

重塑股份2021年8月發(fā)布的招股書(shū)披露，2017年至2019年，重塑股份應(yīng)收賬款分別為1.68億元、1.8億元、7.66億元，分別占當(dāng)年?duì)I收的73.7%、117.3%、110.4%。截至2020年9月末，公司應(yīng)收賬款為7億元，占同年?duì)I收的比例進(jìn)一步漲至427.7%。

捷氫科技的應(yīng)收賬款余額逐年增加，2019年—2021年的報(bào)告期內(nèi)，捷氫科技應(yīng)收賬款余額分別為0萬(wàn)元、14474.15萬(wàn)元和57026.57萬(wàn)元，應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0%、58.62%和97.13%，占比逐年增長(zhǎng)。

應(yīng)收賬款余額較大，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)存在一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，但這幾乎是氫能行業(yè)共同面臨的困境。

目前，尚處于發(fā)展極早期階段的燃料電池行業(yè)，業(yè)務(wù)開(kāi)拓極度依賴(lài)于補(bǔ)貼，而在現(xiàn)行的補(bǔ)貼政策下，補(bǔ)貼測(cè)算需要在完成年度的示范運(yùn)營(yíng)、并達(dá)到目標(biāo)之后，這本身需要較長(zhǎng)的周期，但業(yè)務(wù)又不得不進(jìn)行，氫能企業(yè)只能大量賒賬銷(xiāo)售，先把貨賣(mài)出去。

在回復(fù)上交所的問(wèn)詢(xún)函中，重塑股份也承認(rèn)，應(yīng)收賬款占比高跟客戶(hù)的結(jié)算方式和補(bǔ)貼有關(guān)系。重塑股份表示，公司與客戶(hù)保持穩(wěn)定的結(jié)算方式及信用政策，但是在信用政策實(shí)際執(zhí)行的過(guò)程中，受行業(yè)發(fā)展初期及補(bǔ)貼政策的影響，燃料電池行業(yè)整體資金鏈較為緊張。

同時(shí)，由于公司部分下游客戶(hù)為整車(chē)廠(chǎng)，其在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，會(huì)根據(jù)自身資金情況、供應(yīng)商合作關(guān)系等因素調(diào)節(jié)安排付款，由此重塑股份導(dǎo)致應(yīng)收賬款實(shí)際回款周期較長(zhǎng)且超過(guò)信用期限。

重塑股份的回復(fù)函還解釋?zhuān)簯?yīng)收賬款的主要對(duì)象包括宇通客車(chē)（ 600066.SH ）、金龍汽車(chē)（ 600686.SH ）、申龍客車(chē)和東風(fēng)汽車(chē)子公司東風(fēng)特汽，這些“均系行業(yè)內(nèi)具備一定實(shí)力的企業(yè)，資金及資產(chǎn)規(guī)模較為雄厚……但受行業(yè)發(fā)展階段以及新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策等因素的影響，公司資金回款周期較長(zhǎng)，符合行業(yè)普遍特征。

02 過(guò)于依賴(lài)大客戶(hù)，關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)

氫燃料電池行業(yè)的公司，其實(shí)圈子比較小，很多都是高校或科研院所出來(lái)的專(zhuān)家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，高度集中在廣東佛山、上海臨港、北京亦莊等地，高度集中在上汽、上海交大等體系內(nèi)部。有些公司業(yè)務(wù)往來(lái)比較密切，有些甚至互為大客戶(hù)。

比如上海治臻公司，在金屬雙極板構(gòu)型設(shè)計(jì)、金屬雙極板制備工藝等方面形成了具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵核心技術(shù)，但是上海治臻卻對(duì)同在上海的第一大客戶(hù)捷氫科技高度依賴(lài)。

上海治臻的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比分別為94.07%、96.00%和94.53%。而前五大客戶(hù)中，捷氫科技占據(jù)了半數(shù)以上的銷(xiāo)售額。

2019年至2021年，捷氫科技一直是上海治臻的第一大客戶(hù)，來(lái)自捷氫科技的銷(xiāo)售額分別為1842.87萬(wàn)元、3558.36萬(wàn)元和1.07億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)67.00%、51.12%和48.10%。

報(bào)告期內(nèi)，上海治臻來(lái)自捷氫科技的銷(xiāo)售額分別為1842.87萬(wàn)元、3558.36萬(wàn)元和1.07億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)67.00%、51.12%和48.10%。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，捷氫科技產(chǎn)能為6000臺(tái)，產(chǎn)量只有1470臺(tái)，產(chǎn)能利用率僅24.5%，但是不足三成的產(chǎn)能利用率，捷氫科技卻在2021年大筆采購(gòu)了上海治臻1.07億元的產(chǎn)品，而2020年的采購(gòu)金額才僅有3558.36萬(wàn)元。

不足三成的產(chǎn)能利用率卻大幅增加采購(gòu)金額，捷氫科技的行為也引發(fā)交易所關(guān)注，交易所發(fā)函要求公司說(shuō)明銷(xiāo)售的雙極板數(shù)量與上述企業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)銷(xiāo)量的匹配性，以及是否存在大額備貨的情況。

當(dāng)然，商業(yè)上本來(lái)就沒(méi)有免費(fèi)午餐，捷氫科技如此為上海治臻“輸血”，是因?yàn)閮烧咧g關(guān)系非同一般。

捷氫科技成立于2018年6月，專(zhuān)注于燃料電池電堆、系統(tǒng)及核心零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷(xiāo)售及工程技術(shù)服務(wù)，是上汽集團(tuán)控股子公司，而上汽集團(tuán)還通過(guò)上汽創(chuàng)投持有上海治臻10.92%股份，上汽創(chuàng)投為上海治臻第一大外部股東。

國(guó)鴻氫能也存在過(guò)于依賴(lài)大客戶(hù)的現(xiàn)象。報(bào)告期內(nèi)，國(guó)鴻氫能前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)的收入分別為 3.46 億元、2.17 億元、4.02 億元及 1.84 億元，分別占其收入的 94.4%、95.7%、88.1% 及 96.6%。

其中各期均為第一大客戶(hù)的客戶(hù)，是國(guó)鴻氫能的主要股東云浮工業(yè)園（云浮市國(guó)資企業(yè)）及佛山汽運(yùn)持股的公司，報(bào)告期內(nèi)收入占比分別達(dá)到 34.0%、49.2%、53.6% 及 37.4%。

2022 年上半年，國(guó)鴻氫能第二、第三大客戶(hù)為兩家國(guó)有企業(yè)，當(dāng)期銷(xiāo)售占比合計(jì)達(dá)到約 53.6%。

大客戶(hù)也帶來(lái)了應(yīng)收賬款問(wèn)題。報(bào)告期內(nèi)，國(guó)鴻氫能向大客戶(hù)授予的信貸期逐漸延長(zhǎng)，2019 年到 2021 年，其授予除客戶(hù) A（賬期為 1-12 個(gè)月）外的其他前五大客戶(hù)的最長(zhǎng)賬期從 180天增加至360天，2022年上半年甚至達(dá)到了兩年。

這種連帶和集群關(guān)系，一方面有利于互通有無(wú)和技術(shù)上的互補(bǔ)，有利于形成產(chǎn)業(yè)集群和示范效應(yīng)，但從資本和商業(yè)角度看，如果公司自身缺乏“造血”功能，是無(wú)法獲得高估值的，投資者也無(wú)法為此長(zhǎng)期買(mǎi)單，而且還存在巨大的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。

03 氫能公司需要增強(qiáng)造血功能

在氫能投資領(lǐng)域，燃料電池是最大的風(fēng)口，各方都希望押注氫燃料電池車(chē)可以復(fù)制電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的成功。但就市場(chǎng)規(guī)模而言，氫燃料車(chē)當(dāng)前不及純電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的千分之一。

氫燃料電池更多聚焦于重型卡車(chē)、冷鏈物流、城際巴士、公交車(chē)和港口礦山作業(yè)車(chē)輛等對(duì)續(xù)航里程穩(wěn)定性要求較高的使用場(chǎng)景中進(jìn)行推廣。

在中國(guó)北方部分地區(qū)，氫燃料電池也具備在出租車(chē)和公務(wù)用車(chē)領(lǐng)域的推廣潛力，以解決寒冷條件下電動(dòng)車(chē)無(wú)法完成較長(zhǎng)行駛里程的問(wèn)題。

但是，從性?xún)r(jià)比來(lái)看，氫燃料汽車(chē)顯然比電動(dòng)車(chē)有很大差距，在技術(shù)沒(méi)有很大突破之前，市場(chǎng)規(guī)模很難擴(kuò)大。

2021年，我國(guó)燃料電池汽車(chē)、電動(dòng)車(chē)、燃油車(chē)百公里綜合成本分別為 924 元、441 元、528 元。燃料電池汽車(chē)成本差不多是電動(dòng)車(chē)的2倍多。特別是在乘用車(chē)領(lǐng)域，氫燃料車(chē)幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力。

市場(chǎng)預(yù)期氫車(chē)和氫燃料電池未來(lái)在長(zhǎng)距離運(yùn)輸卡車(chē)等商用車(chē)領(lǐng)域先行突破。在沒(méi)有突破之前，政策支持和政府補(bǔ)貼是氫能公司的主要經(jīng)濟(jì)來(lái)源。

目前，國(guó)家和地方對(duì)于氫燃料電池的政策和產(chǎn)業(yè)支持正不斷深入，全國(guó)已確定了“3+2”氫燃料電池汽車(chē)示范城市群，包括上海、廣東、北京城市群，及河南和河北城市群在內(nèi)，共有24個(gè)省份制定了氫能或氫燃料電池發(fā)展規(guī)劃。還未出臺(tái)的省份也在考慮或正在制定。

相關(guān)規(guī)劃也為未來(lái)畫(huà)了一個(gè)很大的餅。2022年3月，國(guó)家發(fā)改委公布了《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021—2035年）》提出，2025年，中國(guó)的氫燃料電池車(chē)保有量要達(dá)到5萬(wàn)輛，在“十四五”期間擴(kuò)張4倍。

不過(guò)，在業(yè)內(nèi)看來(lái)，氫燃料電池行業(yè)尚處于發(fā)展早期階段，由于市場(chǎng)規(guī)模偏小，企業(yè)自身“造血”功能并不強(qiáng)。即便是行業(yè)龍頭億華通，目前也難以擺脫虧損的尷尬局面。

招股書(shū)顯示，億華通于2019年、2020年、2021年度收入分別為約5.54億元、5.72億元、6.29億元，期內(nèi)利潤(rùn)分別為約4589.9萬(wàn)元、-976.2萬(wàn)元、-1.85億元。2022年前六個(gè)月，億華通收入和期內(nèi)利潤(rùn)分別達(dá)到2.69億元及-8155.6萬(wàn)元。

2020年至2022年上半年，國(guó)鴻氫能分別虧損.15億元、7.03億元及1.51億元，還有捷氫科技、國(guó)富氫能、上海治臻近3年也都處于虧損中，并且出現(xiàn)毛利率逐年下滑趨勢(shì)。

目前氫燃料電池車(chē)企業(yè)主要由財(cái)政補(bǔ)貼和政府采購(gòu)支撐發(fā)展，市場(chǎng)化需求尚未爆發(fā)，如果在補(bǔ)貼到期前無(wú)法降低燃料電池車(chē)生產(chǎn)成本，市場(chǎng)接受度有下降可能，從而導(dǎo)致商業(yè)化進(jìn)程受阻。

所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，過(guò)硬的核心技術(shù)，為市場(chǎng)可接受的性?xún)r(jià)比，才是整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

另外需要提醒的是，氫能使用場(chǎng)景非常廣泛，在氫燃料汽車(chē)已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩和虛火上升的當(dāng)下，不如拓展氫能在重工業(yè)、建筑、電力行業(yè)中的應(yīng)用場(chǎng)景。

氫能至少在以下三個(gè)方面，還有很大發(fā)展空間：一是作為燃料用氫，主要場(chǎng)景包含重型道路交通、船運(yùn)、航空、發(fā)電等領(lǐng)域；二是作為原料用氫：主要場(chǎng)景包含鋼鐵、化工等領(lǐng)域，可用于多種化學(xué)反應(yīng)，是眾多化合物的基礎(chǔ)元素之一，化工行業(yè)需要用氫制備甲醇、合成氨等多種產(chǎn)品；三是儲(chǔ)能用氫：主要場(chǎng)景包含電力儲(chǔ)能領(lǐng)域。

這些場(chǎng)景都是氫能大有用武之地。

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